光伏景气底部看龙头系列（五）：逆境中绽放，质疑中成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 逆境中绽放，质疑中成长 ——光伏景气底部看龙头系列（五）投资逻辑： 储能业务已成影响 EPS 及 PE 的核心矛盾。2024H1 公司毛利中储能业务占比已至 31%，成为第二大利润来源。目前公司 PE-TTM 中枢仅 14 倍左右，处于历史较低水平，我们认为影响公司 PE 的核心因素：1）市场对储能高盈利持续性存在分歧；2）美国政策对未来业绩（主要是储能）影响的不确定性。因此我们将从量利角度详细严谨的定量分析公司储能系统业务未来成长性及竞争格局。 利：对标特斯拉，海外中长期毛利率 32%-40%。公司 2023H2 至今储能系统毛利率高达 40%以上，我们判断短期汇率、运费下降对毛利率的贡献不到 4pct，超额利润主要来自储能系统集成环节留存的“期货利润”。剔除原材料降价贡献的超额利润之后，测算 2023年储能系统的“合理利润”大约在 0.22-0.24 元/Wh，预计 2024-2025 年储能系统单位净利大约为 0.28-0.29、0.20-0.22 元/Wh。 中长期我们认为公司海外储能可对标特斯拉，我们测算公司储能产品均价大约相当于特斯拉的 64%-69%。2024 年 7 月特斯拉官网Megapack 售价 0.267 美元/Wh，考虑到碳酸锂降价后电芯对系统成本影响逐步减小，预计未来特斯拉储能系统降价幅度或逐步收窄。假设公司海外储能售价为 Megapack 的 60%-70%，测算公司海外储能业务毛利为 0.36-0.52 元/Wh，毛利率为 31.9%-40.1%。 为什么海外储能业务可享受高盈利？储能系统集成并非简单的组装，集成等环节的故障率远高于制造，随着构网型储能对并网技术要求的提高，具备完整系统交付能力的企业将更具差异化优势，交流侧集成能力、可融资性等“软实力”有望转化为企业超额利润。 量：海外大储规划提速，非美国地区占比提升显著。近几年新能源装机增长带来电网波动性加剧的问题，促使海外越来越多国家大储规划提速，我们预计 2024 年全球储能装机 180GWh，中/美/欧/其他市场分别为 80/40/25/35GWh。此外，根据我们不完全统计，2023-2024 年公司新签海外大储订单规模达到 17.7GWh，中东/澳大利亚/欧洲分别占 49%/22%/19%，非美国地区占比大幅提升。 盈利预测、估值和评级 维持公司 2024-2026 年归母净利润预测 123、150、180 亿元，根据各业务增速分别给予 2025 年储能业务/其他业务 20/10 倍 PE，目标价 101.16 元，对应 2024-2026 年 PE 为 17、14、12 倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统能源价格大幅波动风险；国际贸易摩擦加剧；汇率波动风险。 新能源与电力设备组 分析师：姚遥（执业分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元目标价（人民币）：元 相关报告：阳光电源公司点评：盈利能力持续亮眼，下半年海外储能订单确认有阳光电源公司点评：业绩超预期，海外储能业务多点开花》，阳光电源公司点评：量利逆势提升，尽显龙头优势》， 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 40,257 72,251 91,129 111,364 135,648 营业收入增长率 66.79% 79.47% 26.13% 22.21% 21.81% 归母净利润(百万元) 3,593 9,440 12,340 15,032 18,004 归母净利润增长率 127.04% 162.69% 30.72% 21.81% 19.78% 摊薄每股收益(元) 2.42 6.36 5.95 7.25 8.68 每股经营性现金流净额 0.82 4.70 2.50 5.94 7.18 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.25% 34.07% 31.38% 29.10% 27.05% P/E 46.21 13.78 11.44 9.40 7.84 P/B 8.90 4.70 3.59 2.73 2.12 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00053.0061.0069.0077.0085.00230828人民币(元)成交金额(百万元)成交金额阳光电源沪深300 阳光电源年月日买入维持评级公司深度研究 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、阳光电源：储能业务已成影响 EPS 及 PE 的核心矛盾................................................ 4 2、利：预计储能合理利润 0.20-0.22 元/Wh，海外中长期毛利率 32%-40% ................................ 5 2.1 汇率、运费波动对逆变器/储能毛利率影响不到 4pct........................................... 5 2.2 剔除原材料价格影响，预计储能合理利润 0.20-0.22 元/Wh ..................................... 6 2.3 对标特斯拉，海外储能中长期毛利率 32%-40%................................................. 7 3、为什么海外储能系统集成业务可以享受高盈利？................................................... 9 3.1 集成、组装及施工环节的难度远大于制造 .................................................... 9 3.2 构网型储能对 PCS 及并网技术要求进一步提高 ............................................... 10 3.3 需要海外成熟项目业绩积累，可融资能力背书 ............................................... 11 4、量：海外大储规划提速，公司非美地区占比提升显著.............................................. 12 4.1 中国：消纳新形势下，储能利用率及配储比例有望持续提升 ................................... 12 4.2 美国：储能装机稳步高增，储备项目中独立储能占比提升 ..................................... 14 4.3 新兴市场：全球绿色转型加速储能部署，在建项目规模爆发式增长 ............................. 15 4.4 公司：海外大储订单规模领先，非美国地区占比提升显著 ..................................... 17 5、盈利预测与投资建议....................................