调整进行时，业绩反弹道阻且长

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华熙生物（688363.CH）：调整进行时，业绩反弹道阻且长 在功能性护肤品业务条线大举调整的背景下，2Q24 公司收入负增长18.1%，又因资产及信用减值令归母净利润同比下降 56%。季度业绩的同比下降再次印证我们对于华熙生物业务重回增长轨道仍需时间的观点。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币 48.9 元。  功能性护肤品调整进行中，但恢复增长有待时日：公司自 2023 年中开启对功能性护肤品业务线的调整，也直接造成了 1H24 功能性护肤品业务收入同比下降 30%。公司表示，在四大品牌中，尽管润百颜的业务及组织结构调整已相对完善，但收入仍同比下降超 10%，其余品牌则降幅更高。作为对公司收入贡献最大的业务线，功能性护肤品收入的下降也导致公司整体 1H24 收入增速由正转负。我们认为，功能性护肤品条线在下半年将环比有所增长，主要是由于：（1）新产品：润百颜、夸迪两大品牌将推出新产品，利用新产品、新原料吸引消费者；（2）提早备战双十一：管理层表示四大品牌均将双十一作为业绩达成的主要发力点，分别将利用增加营销投入和上市爆款新品的方式备战；（3）加强消费者触达：公司成立科学传播团队，旨在加强消费者教育，提高品牌力，加强线上营销的消费者触达。尽管公司在大刀阔斧地进行业务条线改革，但我们仍认为变革尚未转化成为业绩增长的动力，仍需具体新品上市或热门的营销活动来助力收入恢复正增长曲线。  原料出海和医美产品成为业绩支撑：在功能性护肤品收入下滑期间，公司原料和医疗终端业务的收入增长成为了公司收入规模的支撑。其中，公司原料业务在 1H24 收入同比增长 11%，其中 50%的收入贡献来自于海外。同时，在娃娃针增长超 200%的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长 70%。公司表示，将在未来 1-2 年间在巴西、土耳其、意大利等国推进医美产品注册，铺平医美产品出海之路。  减促和控费使利润率回升：功能性护肤品业务条线调整逐步结束，部分品牌营销活动开始投放，以及公司内部薪酬结构重组带来的一次性支出（约人民币 6,000-7,000 万元），使 2Q24 销售费用率和管理费用率分别同比提升 1.5ppt 和 2.2ppt。我们认为，随着公司在下半年新品推出节奏加快以及双十一期间营销力度增大，2H24 公司的费用率也将同比提升。  下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，以及公司组织和薪酬调整的影响，我们下调盈利预测，给予华熙生物 28x 2025E PE，下调目标价至人民币 48.9 元，维持“持有”评级。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,359 6,076 5,880 7,066 8,232 同比变动（%） 28.5% -4.5% -3.2% 20.2% 16.5% 归母净利润 971 593 597 841 969 同比变动（%） 24.1% -39.0% 0.7% 41.0% 15.2% PE（X） 26.3 43.0 42.7 30.3 26.3 ROE（%） 15.7% 8.7% 8.2% 10.7% 11.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 华熙生物（688363.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 8 月 25 日 评级 目标价（人民币） 48.9 潜在升幅/降幅 -7.6% 目前股价（人民币） 52.9 52 周内股价区间（人民币） 50.2-95.1 总市值（百万人民币） 25,462 近 3 月日均成交额（百万人民币） 86.5 注：截至 2024 年 8 月 23 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -60%-40%-20%0%20%3050709011013015017008/202210/202212/202202/202304/202306/202308/202310/202312/202302/202404/202406/2024华熙生物股价(人民币)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)CNY 52.0CNY 80.4CNY 52.9CNY 48.9 2024-08-25 2 财务报表分析与预测 - 华熙生物利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,3596,0765,8807,0668,232净利润961583587827953同比28.5%-4.5%-3.2%20.2%16.5%折旧196244288333376摊销3249232527销售成本-1,463-1,621-1,540-1,843-2,127融资开支净额-118-37-46-52税金-77-67-65-78-91存货减少╱（增加）-4381444-215-201毛利4,8194,3884,2765,1456,014应收贸易款项（增加）╱减少-985414-126-124毛利率75.8%72.2%72.7%72.8%73.1%其他应收款项减少╱（增加）-73-32244166156递延所得税资产-60-34000销售费用-3,049-2,842-2,661-3,244-3,822其他12510470105管理费用-393-492-507-551-634经营活动所得（所用）现金净额6357001,0339751,141研发费用-388-446-439-506-575购入物业、机器及设备-695-1,030-610-610-610核心经营溢利988607669845983收到投资收益3,5091,806000经营利润率15.5%10.0%11.4%12.0%11.9%支付投资现金-3,650-1,389000其他00000净融资成本4931374652投资活动所用现金净额-836-613-610-610-610其他经营收入和损失9971-109095收到投资现金8958000经营溢利1,1367086979811,130收到借款现金1380000支付利息-243-30537-207-239营业外收入63334其他-155-280000营业外支出-6-10-9-11-13融资活动（所用）所得现金净额-170-52837-207-