1H24业绩符合预期，海外2Q实现高增长

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 微电生理（688351.CH）：1H24 业绩符合预期，海外 2Q 实现高增长 公司 1H24 业绩基本符合预期，其中 2Q24 收入及净利增速有所放缓。1H24 行业整体三维手术量增速受医疗反腐影响有所放缓，但公司TrueForce 压力导管放量情况理想，带动国内/海外收入同比+45%/+36%。公司 7 月整体表现相较 2Q 有所改善，且行业反腐已常态化，预计对手术量及设备投放的影响将逐步减弱。重申“买入”评级，维持目标价人民币 27.9 元。  1H24 业绩基本符合预期，2Q24 增速稍有放缓：1H24 收入同比+40%至人民币 1.98 亿元（vs BBG 全年一致预期：+43%），收入中三维消融导管占收入比例>40%，标测导管占比约 30%，设备类占比<10%，针鞘类占比约 15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约 20%；毛利率同比-8.5pcts 至 59.1%，主要受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+689%至 1,701 万元。单看 2Q24，收入/毛利率/归母净利分别同比+21%/-9.3pcts/+12%，增速稍有放缓。  国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入 2Q24 增长强劲。国内：1H24 收入同比+45%，其中三维消融导管收入+>50%。从手术量看，受到医疗反腐影响，行业三维电生理手术量 1H24 同比增速放缓至+10%~20%，低于我们的预期，公司期内三维电生理手术量完成接近 1 万例，其中 1Q24 手术量>5,000 例，2Q24 环比有所下滑。公司重磅新品 TrueForce 压力导管 1H24 手术量近 2,000 例（其中 1/3用于房颤手术），公司预计全年压力导管手术量>4,000 例。海外：1H24收入同比+36%，其中 2Q24+>80%，美洲、中东俄非增速亮眼，主要受压力消融导管海外销售放量拉动，公司预计 2024 全年压力导管海外手术量>1,000 例。  研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗 PFA 产品已递交国内注册，预计 1H25 获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与 Stereotaxis 合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统 Genesis 及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计 2H24 获批。  维持“买入”评级，目标价人民币 27.90 元。我们预计 2024-26E 公司收入人民币 4.6 亿/6.5 亿/9.0 亿元，给予公司 20x 2025E PS 目标估值倍数，目标价人民币 27.90 元，该目标估值倍数较公司上市以来均值低 0.8 个标准差。  投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 260 329 456 651 903 同比变动 (%) 37.0% 26.5% 38.5% 42.8% 38.7% 归母净利润 3 6 47 96 150 同比变动 (%) NM 91.4% 731.4% 102.1% 56.7% PS (x) 35.6 30.5 22.0 15.4 11.1 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 微电生理（688351.CH） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 8 月 23 日 评级 目标价（人民币） 27.90 潜在升幅/降幅 +31% 目前股价（人民币） 21.31 52 周内股价区间（人民币） 15.4-28.8 总市值（百万人民币） 10,028 近 3 月日均成交额（百万人民币） 41 注：数据截至 2024 年 8 月 23 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2024 年 8 月 23 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至 2024 年 8 月 23 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB18.0RMB21.3RMB27.9RMB35.618.020.022.024.026.028.030.032.034.0-50%0%50%100%01020304008/2310/2312/2302/2404/2406/2408/24微电生理(688351.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 2024-08-23 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入260329456651903净利润364796150营业成本-80-120-184-257-349固定资产折旧811171718毛利润180209272394554无形资产摊销510201512财务费用01-4-6-7税金及附加-1-2-5-7-9存货的减少-48-58-18-42182销售费用-81-109-125-166-212经营性应收项目的减少-19-24-10-32-41管理费用-36-41-48-62-86经营性应付项目的增加2324223430研发费用-77-91-87-111-135其他18-8300财务费用106467经营活动现金流量净额-9-387682343其他收益916182636投资净收益-210101515资本开支-32-42-20-20-20公允价值变动净收益312121212其他-873-23321700资产减值损失-1-1-200投资活动现金流量净额-905-275197-20-20信用减值损失-1-1000资产处置收益00000取得借款收到的现金00000营业利润3851108182偿还债务支付的现金00000分配股利或偿付利息00467营业外收入00000其他1,065-10-200营业外支出0-2-3-4-6筹资活动现金流量净额1,065-10267利润总额3648104176现金及现金等价物净增加额152-32327668330所得税000-8-26期初现金及现金等价物427578256531600净利润364796150期末现金及现金等价物578256531600930减：少数股东损益00000归母净利润364796150扣非归母净利润-11资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A20