成熟品种开始兑现，早期生物药管线潜力值得期待

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 25 日 泽璟制药-U(688266.SH) 公司快报 成熟品种开始兑现，早期生物药管线潜力值得期待 证券研究报告 化学制剂 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 67.82 元 股价 (2024-08-23) 56.47 元 交易数据 总市值(百万元) 14,948.07 流通市值(百万元) 14,948.07 总股本(百万股) 264.71 流通股本(百万股) 264.71 12 个月价格区间 34.8/58.43 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.4 11.8 51.5 绝对收益 11.2 3.1 41.5 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 多个创新药逐渐进入商业化兑现阶段, 后续产品管线潜力较高 2024-04-21 核心产品进入兑现期，管线丰富度不断提升 2023-08-27 创新药平台型新龙头崛起，核心管线进入兑现期 2023-07-31 事件：公司公布 2024 年中报，报告期内实现营业收入 2.41 亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润-0.67 亿元；实现扣非后归母净利润-0.72 亿元。 多纳非尼、重组人凝血酶开始贡献营收，吉卡昔替尼、重组人促甲状腺激素进入兑现阶段。公司成熟品种中多纳非尼、重组人凝血酶开始贡献营收，2024 年上半年公司实现营业收入 2.41 亿元，同比增长 9.44%；此外公司已收到重组人凝血酶商业化合作和里程碑付款 3.4 亿元，其中本报告期收到 2.8 亿元。此外，JAK抑制剂吉卡昔替尼片骨髓纤维化适应症已在 NDA 阶段，重症斑秃适应症已完成 3 期临床，中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎、非节段型白癜风适应症 3 期临床正在顺利推进中；重组人促甲状腺激素已经提交新药上市申请并获受理。 部分早期创新生物药管线已披露优异临床数据，后续开发潜力较高。目前公司还有 8 个产品处在 1、2 期临床阶段，其中 PD-1/TIGIT 双特异性抗体已在 ASCO 2024 年会上披露了针对宫颈癌的优异临床数据，若后续在其他瘤种中保持优异数据，则有望成为下一代 IO 基石药物；此外市场关注度较高的针对 DLL3 表达肿瘤的三特异性抗体（CD3×DLL3×DLL3）注射用 ZG006 已在 1/2 期临床中，其他管线中 KRAS G12C 选择性共价抑制剂、PD-1/TIGIT双特异性抗体、LAG-3/TIGIT 双特异性抗体、VEGF/TGF-β 双功能抗体融合蛋白、Toll 样受体 8（TLR8）激动剂、泛 KRAS 抑制剂等的早期临床也在有序推进中，后续产品管线潜力较高。 投资建议：我们预计公司 2024 年-2026 年的收入分别为 6.22 亿元、12.23 亿元、22.23 亿元，净利润分别为-1.68 亿元、0.57 亿元、3.33 亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF 模型给与 6 个月目标价 67.82 元，维持买入-A 级投资评级。 风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。 -16%-6%4%14%24%34%2023-082023-122024-042024-08泽璟制药-U沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。998345867 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/泽璟制药-U [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 302.3 386.4 621.9 1,223.1 2,223.0 净利润 -457.8 -278.6 -167.7 57.3 332.8 每股收益(元) -1.73 -1.05 -0.63 0.22 1.26 每股净资产(元) 2.87 6.17 5.56 5.77 7.03 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -32.7 -53.7 -89.1 260.7 44.9 市净率(倍) 19.7 9.2 10.2 9.8 8.0 净利润率 -151.4% -72.1% -27.0% 4.7% 15.0% 净资产收益率 -60.3% -17.1% -11.4% 3.8% 17.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -384.4% -197.2% -96.8% 25.6% 74.6% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司快报/泽璟制药-U 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.附录 表1：泽璟制药 r-NPV 估值 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入 3.9 6.2 12.2 22.2 34.0 44.8 50.8 49.2 49.1 46.4 yoy 62% 97% 82% 53% 32% 13% -3% 0% -5% 多纳非尼 3.9 5.2 7.1 8.9 10.1 10.2 9.3 8.5 7.9 7.8 杰克替尼 0.0 2.2 8.0 14.9 21.3 25.8 25.3 25.6 24.3 重组人凝血酶 1.0 2.8 4.8 8.1 12.3 14.5 13.9 14.1 12.8 重组人促甲状腺激素 0.0 0.2 0.5 0.8 1.0 1.2 1.5 1.5 1.5 净利率 -72% -27% 5% 15% 30% 32% 35% 35% 35% 35% 利润现金流 -2.8 -1.7 0.6 3.3 10.2 14.3 17.8 17.2 17.2 16.2 WACC 9.0% 永续增长率 3.0% 预测期风险调整后自由现金流现值 51 -2.79 -1.54 0.48 2.57 7.22 9.32 10.59 9.42 8.62 7.