周末五分钟全知道(8月第4期)：极致的低波

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2024 年 8 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 极致的低波 ——周末五分钟全知道（8 月第 4 期） 报告摘要： ⚫ 我们在上周《近期路演机构最关注的十大问题》中，跟大家分享了近期与机构投资者交流焦点话题，其中一组数据引起了市场进一步讨论： 国有大行再创新高，【极致的低波】或许是一个合理的解释。为何会有这种现象？海外是否也有相似特征？如何看待这一特征的持续性？ ⚫ 国有大行持续创新高的背后：与过去几年表现不同，A 股 24 年【低波】股票具备显著的超额收益 24 年 A 股全部个股呈现出波动率越低、涨幅更高的特征，而 19-23 年过去几年这一结论正好相反，即 19-23 年高波动股票涨幅更高。 ⚫ 参考美德日英等海外经验，全球也具备【低波】股票涨幅更高的特点 从拉长时间序列来看，美国、德国这两个成熟的股票市场显示，长期而言“低波”才是诞生稳定超额收益的来源。 如果考察更多样本，美、德、日、英等海外股票市场，近年来基本也呈现出从高波占优走向低波占优的特点。 ⚫ 与海外相似，A 股机构力量的变迁，更进一步带来了市场审美的转变 21-24 年，保险资产与被动股票 ETF 正在成为增量资金的主导，而主动权益公募基金与外资持股规模持续缩水。 从公募基金的持股偏好来看，过去 10 年，公募基金更擅长在高波动中攫取高收益（偏爱高波）；从保险资产的持股偏好来看，大仓位持有非银、银行、公用事业（偏爱低波）。 增量资金力量变迁、及存量资金填仓需求有变，共同带动了风格的演变。 ⚫ 未来中长期，A 股【低波】的股票、尤其是“基本面低波”兼顾“股价低波”的股票，仍将具备持续的配置价值 参考海外经验，24 年低波股票占优不是一个偶然的现象，而是经济预期与机构力量共同作用的结果；在广义财政引导经济预期β层面发生变化、或增量资金发生变化之前，中长期对于低波股票都建议继续持有。 而具体落实到投资标的的选择上，股价的“低波”并不是唯一考量（基本面预期不稳定的低波股票，依然表现较差）；可见，【股价低波】兼顾【基本面低波】的资产，才更具备确定性溢价和配置价值。 未来中长期，在上述我们提到的全球格局、及 A 股机构力量演变的背景下，我们认为具备“股价低波”兼顾“基本面低波”的行业，仍值得中长期关注与配置：银行、公用事业、交运、家电等。 ⚫ 风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）；宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，刘晨明并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 红利交投情绪持续回升:——周度全追踪（8 月第 4 期） 2024-08-23 交易情绪仍然低迷:——广发流动性跟踪周报（8 月第 3期） 2024-08-20 红利交投情绪回升:——周度全追踪（8 月第 3 期） 2024-08-16 联系人： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 一、本期话题：极致的低波，确定的溢价 我们在上周《近期路演机构最关注的十大问题》中，跟大家分享了我们近期与机构投资者交流的焦点话题。其中一组数据引起了市场的进一步讨论：如何看待国有大行再创新高？【极致的低波】或许是一个合理的解释。 （一）从银行股涨幅第一说起：与过去几年不同，24 年【低波】股票具备显著超额收益 下图可见，24 年一个简单直观解释行业涨跌幅的数据就是“波动率”——24 年行业收益率和行业波动率负相关，波动率较低的银行、公用事业、煤炭、交运涨幅居前，而且可以看到银行的低波优势在行业中遥遥领先。而计算机、传媒等股价波动剧烈的板块收益率较差。 图1： 24年行业收益率与波动率负相关——银行波动率最低、涨幅最高 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 下图进一步验证，24 年 A 股全部个股也呈现出【波动率越低、涨幅更高】的特征，而 19-23 年过去几年这一结论正好相反，即 19-23 年高波动的股票涨幅更高。事实上，19-23 年在有较为明确的景气趋势下，绝大多数涨幅较高的股票基本上都具备成长属性，因此高波动往往与高涨幅相辅相成。而 24 年这一现象出现了逆转，低波成为股价最优的因子。 银行煤炭钢铁公用事业石油石化交通运输农林牧渔非银金融环保基础化工美容护理食品饮料有色金属纺织服饰建筑材料商贸零售房地产轻工制造国防军工建筑装饰家用电器医药生物电力设备社会服务机械设备汽车电子通信计算机传媒-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%24年以来行业收益率24年行业股价波动率今年收益率与波动率负相关 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 投资策略|定期报告 图2：19-23年，高波动的股票涨幅更高；24年低波动的股票，涨幅更高 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：按全部 A 股公司按波动率从低到高分为 5 档，0-20%分组意味着波动率最低，以此类推 （二）参考美、德、日、英等海外经验，全球也具备【低波】股票涨幅更高的特点 如果把视线投向全球，观察 2018 年以来滚动 3 年的波动率 VS 涨跌幅数据，我们发现美、德、日、英等海外股票市场，也逐渐呈现出从【高波】走向【低波】的特点（图 3）。 美股市场由于核心龙头资产的经营基本面及股价波动率都已趋于平稳，2018 年以来滚动 3 年的数据显示，美股持续【低波】股票更优；德国、英国、日本，2021 年以来滚动 3 年的数据显示，【低波】股票涨幅更优的特征变得显著。 进一步，从拉长时间序列来看，美国、德国这两个成熟的股票市场显示（图 4-5，美股 90 年以来、德股 00 年以来），长期而言【低波】才是诞生稳定超额收益的来源——波动率越低、涨幅越大。 我们理解海外出现这一长期和短期现象的原因是—— 1. 从美国和德国这两个相对成熟的发达经济体与成熟的资本市场而言，在中长期平稳的宏观环境中（无系统性风险