每周经济动态-海外周报：海外分析师全年降息3次预期面临回调风险

宏 观 研 究 2024.08.25 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 每周经济动态 海外分析师全年降息 3 次预期面临回调风险 #海外周报 20240825 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 王茁 相 关 研 究 《港口货物吞吐量延续回暖，8 月出口增速或小幅回升——量化经济指数周报-20240818》2024.08.19 《衰退预期继续证伪，关注 Jackson Hole 与民主党代表大会》2024.08.17 《美国 7 月 CPI 料延续黏性，联储 9 月降息50bps 概率较低》2024.08.12 《挖机销量加速回暖表征基建投资或逐步发力——量化经济指数周报-20240811》2024.08.12 《警惕衰退交易证伪、降息预期回调》2024.08.05 《利率互换市场继续交易 8 月至 12 月再次落地“降息”——量化经济指数周报-20240804》2024.08.04 核心观点：海外分析师预期 2024 年美国经济韧性依旧，通胀黏性将延续回落；预期 24Q3-25Q2 美国 GDP 增速分别为 1.7→1.5→1.7→1.9%、24Q3-25Q2 美国 CPI 同比增速分别为 2.7→2.6→2.2→2.1%，24Q3-25Q4 联储政策利率上限分别为 5.25→4.75→4.25→4.0→3.75→3.5%，即预期 24Q3 降息 1 次，年内累计降息 3 次。9 月 FOMC 会议上美联储开启降息基本已经“板上钉钉”，但随着市场对美国经济过于悲观、对美联储降息过于乐观的预期被持续证伪，海外分析师预期的全年降息 3 次的幅度或存在进一步回调的风险。 经济增长：从过热向均衡继续回落，美国经济延续“退而不衰”的特征。①模型：受近期进出口价格上涨、新屋开工下跌影响，截至 8 月 16 日，亚特兰大联储 GDPNow 模型将 24Q3 美国 GDP 预测由+2.9%下调至+2.0%。受新屋销售大幅回暖影响，截至 8 月 23 日，纽约联储 Nowcast模型将 24Q3 美国 GDP 预测由+1.84%上调至+1.94%。②分析师：根据彭博在 8 月 16-21 日对 67 名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期24Q3-25Q2 美国 GDP 季环比年率增速分别为 1.7→1.5→1.7→1.9%，未来 1 年美国经济陷入衰退概率维持 30%。从走势上看，分析师对 24Q3 美国 GDP 增速预期较上月略微上调。从分布上看，虽然 8 月市场经历了一轮明显的回撤，但认为 24Q3-25Q2 美国 GDP 会陷入负增长的分析师占比依然极低，分别为 2%、5%、7%、2%。另外，本周 BLS 公布季度就业与薪资普查（Quarterly Census of Employment and Wages, QCEW）数据，对非农就业总人数进行初步年度校准，将 2024 年 3 月就业总人数向下校准-81.8 万，相比往过年份显著偏多，引发市场对衰退的担忧。但我们认为无需对此数据过度解读：①普查数据或低估就业。QCEW 基于失业保险进行校准，难以覆盖非法移民，而 CES 问卷容易对身兼数职的非法移民进行多重统计，因此非农统计的就业容易虚高，而 QCEW 的校准则会因完全剔除非法移民而过低，进而导致 QCEW 在进行年度校准时出现更大的下修；②校准下修不等于累计减少了 81.8 万的就业，也不是每月减少了 6.8 万的就业。普查校准的对象是存量数据（非农就业总人数），而样本修正的是增量数据（新增非农），二者不可简单对等。以 2024 年2 月对 2023 年 3 月至 2024 年 1 月的年度校准为例，当时基期校准下修了26.6 万的就业，但到 2023 年 12 月时，校准后的数据已经比校准前多了11.5 万。这背后的原因是，虽然校准后的 2023 年 3 月新增非农由 21.7 万下修至 14.6 万，但 2023 年 12 月的新增非农在校准后由 21.6 万上修至33.3 万。换言之，虽然 3 月数据被向下校准，但这并不意味着 4 月以后的数据都会出现同等程度的变化。 通货膨胀：总体仍保持温和下行的趋势。①分析师：根据彭博在 8 月 16-21 日对 67 名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期 24Q3-25Q2 美国方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 每周经济动态 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 CPI 同比增速分别为 2.7→2.6→2.2→2.1%，24Q3-25Q2 美国 PCE 同比增速分别为 2.4→2.4→2.1→2.0%，24H2 到 25H1 的 CPI 与 25H1 的PCE 增速较上月调查均整体下调。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期美国 8 月 CPI 同比进一步降温至+2.51%，于 9 月触底+2.24%，于 12月小幅回升至+2.38%。7 月 CPI 报告显示出，当前美国去通胀的进程既没有 6 月数据所展示的那么顺畅，也没有完全停滞不前，总体仍保持温和下行的趋势（详见报告《CPI 同比跌破 3%，通胀“去黏性”进程仍缓慢——美国 2024 年 7 月 CPI 数据点评》）。向前看， 当前市场预期 8 月 CPI 将延续当前回落态势，或进一步给予美联储开启降息的信心。 货币政策：基本确认 9 月开启降息，但全年降息幅度预期或有所回调。①模型：参考分析师对失业率与通胀率的最新预测，泰勒规则指引全年政策利率上限为 4.98%，对应全年 2 次降息。②分析师：根据彭博在 8 月 16-21 日对 67 名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期 24Q3-25Q4 美联储政策利率上限分别为 5.25→4.75→4.25→4.0→3.75→3.5%。从分布来看，预测众数显示今年 Q3 将有 1 次降息，Q4 有 2 次降息。③交易员：联邦基金期货模型显示，交易员预期 2024 年 9 月降息 1.35 次/33.8bps，全年隐含降息幅度为 4.12 次/103bps。④美联储：本周公布的 7 月FOMC 会议纪要显示，绝大多数与会者认为，若数据继续符合预期，可能适合 9 月降息；几乎所有与会者认为，降息前需要得到更多信息增强对通胀下降的信心；一些人认为，近期通胀进展和失业率攀升让 7 月有合理理由降息。此外，在本周结束的 Jackson Hole 会议上，Powell 认为政策调整的时机已至，方向清晰。Powell 更为明确的鸽派表态为 9 月降息进一步做好了铺垫（详见报告《时机已至，美联储料于 9 月降息——#2024 年Jackson Hole 会议点评》）。目前模型、分析师、交易员和美联储均指向9 月开启首次降息。我们认为，当前市场对美国经济过于悲观、对美联储降息过于乐观的预期将进一步被证伪。因此，虽然 9 月 FOMC 会议开启降息基本“板上钉钉”，但目前分析师和交易员预期的全年 3-4 次降息仍存在进一步回调的风险。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周