宏观视角-联储主席年会讲话：降息之迫切溢于言表

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 联储主席年会讲话：降息之迫切溢于言表 华泰研究 2024 年 8 月 24 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 北京时间 8 月 23 日晚间，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）央行年会上作题为《回顾和展望》（Review and Outlook）的讲话。我们总结讲话中有两点重要信息 1）美联储政策转向时机已然成熟，目前政策重心应从此前去通胀，转向制止就业市场进一步降温；2）联储此前对通胀是“暂时性（transitory）/供给推动”的判断，事实证明可能大体正确。现在去通胀基本大功告成，联储可以宣布本轮调控胜利完成。鉴于预防经济进一步降温成为联储的首要目标，与此前“去通胀”时期政策偏鹰的倾向不同，目前政策对就业市场降温的反应会比对通胀（在可控范围内）反复更为敏感。所以，虽然我们维持年内降息三次 75 个基点的基准预测，但只要数据边际偏弱，联储年内降息 100 个基点的可能性明显上升。总结而言，联储明确表示将为经济托底（参见《再论美国不衰退的逻辑》，2024/8/18），Fed Put 再次生效且宽松空间较大，风险资产表现或有较好支撑。我们维持对美国不衰退的基准判断。 虽然有所预期，但美联储主席鲍威尔此次讲话比市场预期的更为鸽派，市场表现积极。截至 8 月 23 日收盘，9 月降息幅度上升 4bp 至 34bp，全年累计降息幅度上升 10bp 至 103bp（图表 1），美股三大股指均上涨 1%以上。讲话前，鉴于本次杰克逊霍尔年会在民主党代表大会后一天举行，虽然此前就业市场降温、市场波动可能促使联储更早地和市场沟通降息计划、以安抚市场，但部分投资者仍担心民主党大会举行的时点会对联储讲话的立场产生微妙的影响（即被认为更支持民主党的联储可能为了“避嫌”而不表现得过于鸽派）。然而，本次杰克逊霍尔年会上，鲍威尔讲话的立场非常清晰，即联储“去通胀”基本大功告成，且明确将防止劳动力市场进一步降温作为今后一段时间的政策重点（即：”The balance of risks have changed… we do not seek or welcome any further cooling in the labor market conditions/目前政策重心已然变化…我们不希望并要坚决制止劳动力市场进一步降温。） 具体看，我们认为，本次联储主席讲话的主旨为两点： 1. 美联储政策转向时机已然成熟，目前政策重心应从此前去通胀，转向制止就业市场进一步降温。对于当前的货币政策，鲍威尔讲话释放了迄今为止最明确的降息指引，但降息节奏仍取决于后续数据的表现。一方面，鲍威尔明确表示，对通胀沿着可持续的道路回到 2%这一目标越来越有信心；另一方面，联储对美国就业市场风险的担忧明显上升，联储不希望看到劳动力市场状况进一步降温，并将尽一切努力支持劳动力市场。 2. 回溯 2021 年至今的政策“心路历程”，联储此前对通胀是“暂时性（transitory）/供给推动”的判断，事实证明可能大体正确。现在去通胀基本大功告成，联储可以宣布本轮调控胜利完成。鲍威尔回顾了疫情后通胀波动的驱动因素，他认为，供给修复、联储坚定加息以及通胀预期锚定是能够实现“无痛去通胀”的主要原因。疫情后高通胀的驱动因素更多是疫情相关的供需错配（商品需求剧增、供应链紧张、劳动力市场紧张）以及能源等大宗商品市场的严重冲击。上述因素逐渐缓解（速度比预期更慢）对美国以及全球通胀的回落发挥了重要作用。此外，鲍威尔认为，联储坚定加息，通过压低总需求也对通胀回落起到重要作用，但这并不代表在这样的通胀背景下，联储需要继续紧缩，将需求增长压低至潜在水平之下来去通胀。这与此前市场预期以及 1970 年代高通胀时期存在显著不同。联储的这一总结，和我们在 2023 年提出美国本轮高通胀不会导致衰退时的观点大体一致（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。这次鲍威尔的讲话，可以看做是联储对本轮去通胀周期政策的“胜利宣言”。 往前看，虽然我们维持年内降息三次 75 个基点的基准预测，但只要数据边际偏弱，联储年内降息 100 个基点的可能性明显上升。鉴于联储主席讲话已经明确指出，预防经济进一步降温成为联储的首要目标，所以，与此前“去通胀”时期政策倾向不同，目前联储的政策走势会对就业市场降温更为敏感，而对通胀（在可控范围内）反复更为“钝感”——这一不确定，使得降息的“天平”更多地倒向更快、而非更保守的降息节奏。 然而，我们目前仍维持联储年内可能得以较为“优雅”地在接下来三次会议上降息三次的预测，主要是因为我们对美国经济的短期走势并不过于悲观，且基准情形下，美国劳动市场的数据可能在 8 月边际修复、或不再恶化，这将给联储提供“优雅”降息的空间（参见《美国遭遇“就业悬崖”？》，2024/8/2）。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 短期看，虽然美国大选和其他事件驱动的“噪音”仍将对市场定价和企业投资形成扰动，然而，我们认为，资产价格表现的“锚”仍然是美国经济增长是否继续保持韧性的关键。鉴于“Fed Put”再次生效且经济和金融系统中不存在过高的杠杆，我们维持基准情形下美国不衰退的预测（参见《再论美国不衰退的逻辑》，2024/8/18）。回归基本面分析，值得重申的是，此前多次“降息交易”往往伴随着风险资产价格的回调，但其逻辑的“中间环节”是美联储降息和资产价格回调均反应了经济即将衰退的预期，而 1995-96 年间联储降息更多是调整资金成本以反应通胀下行的影响，而经济并未衰退，且降息+经济韧性+（互联网）产业周期的起飞对风险资产价格带来了良好的支撑（图表 2）。如果我们对美国不衰退的判断是正确的，那么，联储明确下调短端利率/资金成本可能成为市场表现的积极因素。 风险提示：美国就业市场超预期走弱，联储政策力度不及预期。 图表1： Jackson Hole 之后，2024 年累计降息幅度回升 10bp 至 103bp 资料来源：彭博，华泰研究 图表2： 1995-96 年间经济联储降息更多是调整资金成本以反应通胀下行的影响，而经济并未衰退 资料来源：Haver，华泰研究 4.47 5.14.57 01234562022/12022/72023/12023/72024/12024/7联邦基金利率市场加息预期(8月24日)美联储点阵图市场加息预期(8月23日)（%）123451989-061995-072001-012007-092019-081992-091996-012003-062008-122020-03GDP环 比 折 年 增 速4.1%1.2%2.4%2.5%2.2%增 长 从 高 点 下 跌(百分点)-5.3-4.4-5.1-3.0-2.4CPI同 比5.4%3.0%3.4%2.0%1.8%2年 期 美 债