宏观视角：非农就业大幅下修或不用过度担忧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 非农就业大幅下修或不用过度担忧 华泰研究 2024 年 8 月 23 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 8 月 21 日，美国劳工部公布了非农就业年度基准修正的初值，2024 年 3 月非农就业绝对水平1被下修 81.8 万，相当于总就业的 0.5%（过去十年修正区间为正负 0.3%），修正幅度仅次于 2009 年（图表 1），一定程度上加大市场对美国经济衰退风险的担忧。如果这一修正在明年 2 月被确认，2023 年 4 月到 2024 年 3 月平均每月新增非农会从当前的 24.2 万下修至 17.4 万（图表 2）。数据公布后，市场反应较为平淡：2 年美债收益率下降 4bp，10 年美债变动不大，可能是因为市场对此已经有广泛讨论，市场充分定价。我们认为，背后可能更重要的原因是，81.8 万的修正很大程度上是因为移民流入所带来的扰动，没有改变我们对美国就业市场当前只是降温，衰退仍有距离的判断（参见《深度分析美就业市场现状与前景》，2024/8/20）。 ▪ 非农就业年度基准修正的初值是基于美国劳工部就业和工资季度普查 (QCEW)，暂时不会对月度非农就业数据产生影响。QCEW 是对美国企业就业和工资的季度调查，基于几乎所有企业都必须提交的失业保险数据，涵盖美国 95%以上的就业，而非农的企业调查（即 Current Employment Statistics，CES）仅涵盖三分之一左右的就业，理论上QCEW 覆盖的就业样本更大，就业数据比非农企业调查的就业数据更加准确。因此，每年一季度的 QCEW 就业数据公布后，劳工部会据此对上一年 4 月到当年 3 月的非农就业数据进行修正，这被称为年度基准修正（CES Preliminary Benchmark Announcement）。例如，8 月 21 日劳工部发布了 QCEW 一季度数据的初值2，劳工部据此对 2023 年 4 月到 2024 年 3 月的非农就业进行调整，发布了非农就业年度基准修正的初值。由于目前公布的只是初值，非农就业数据并不会据此进行更新；2025 年 2 月将公布非农年度基准修正的终值，届时非农就业数据才会更新。此外，失业率、劳动参与率、失业持续时间等变量来自非农中的家庭调查，也不受到本次修正的影响。 ▪ 8 月 21 日劳工部公布的 QCEW 就业数据显示，截至 2024 年一季度美国非农就业人数为 1.536 亿，同比增长 1.3%，相对 2023 年一季度增加 200 万就业，不及非农企业调查（图表 3）。根据这一数据，劳工部将 2024 年 3 月美国非农就业水平下修 81.8 万，即 2024 年 4 月到 2024 年 3 月累计新增的就业要比公布的非农数据低 81.8 万。从行业上看，下修幅度较大的行业包括专业服务（35.8 万）、休闲娱乐（15 万）、零售（12.9 万）和制造业（11.5 万），上修幅度较大的行业包括运输仓储（5.6 万）和教育医疗（0.9 万）；与 2023 年修正相比，交通仓储、教育医疗修正幅度相对更小（图表 4）。 2024 年 3 月美国非农就业被大幅下修或不用过度担忧。一方面，QCEW 基于非法移民不能参与的失业保险数据，在当前非法移民大幅流入的情况下，可能低估了就业（《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20）。而在美国等待移民法院判决的“非法移民”获得工作许可后可以正常工作，从而能够被非农调查覆盖（参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21）。因此，虽然历史上 QCEW 就业数据相对非农企业调查更加准确，但移民大幅流入对就业市场的扰动使得当前企业调查的就业数据可能更加准确。另一方面，QCEW 数据未来或出现上修。QCEW 数据会有多次修正，2021-2023 年QCEW 最新值会比初值平均高 23 万（图表 5），因此若 QCEW 就业数据进一步上修，非农就业的下修幅度将下降。 往前看，我们维持当前就业市场只是降温，衰退仍有距离的判断。7 月以来美国就业数据走弱，特别是失业率上行至 4.3%触发萨姆规则，引发了对美国经济衰退风险上升的担忧。我们认为，虽然萨姆规则被触发，但经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑；由于政策有足够的宽松空间和意愿，且私有部门的杠杆率和金融市场的估值水平尚属合理，预计美国经济仍有望实现软着陆（参见《再论美国不衰退的逻辑》，2024/8/20）。美国经济实现软着陆也意味着美国就业市场虽然降温，但衰退仍有距离。往前看，需要关注鲍威尔在 Jackson Hole 会议上的讲话（北京时间周五晚上十点）以及 9 月 6 日公布的8 月新增非农就业（市场预期是 15.5 万，7 月为 11.4 万）以及失业率（市场预期是 4.2%，7 月为 4.3%）数据。考虑通胀风险明显回落，且就业市场整体降温，预计联储 9 月将开启降息，如果 8 月新增非农就业数据有所回升，9 月降息 25bp概率更大；同时，11 月和 12 月分别再降息 25bp，全年累计降息 75bp，不及当前的市场所定价的 98bp（图表 6）。 风险提示：美国就业超预期减速，政策支撑力度不及预期。 1 非农就业有家庭调查和企业调查两个口径，由于企业调查所覆盖大的就业样本量更大，所以企业调查得到的非农就业数据市场关注度更高，这次修正主要是涉及企业调查。 2 今年 12 月以及 2025 年的 3 月、6 月和 9 月还会发布四次修订值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 2024 年 3 月非农就业绝对水平被下修 81.8 万，修正幅度仅次于 2009 年 图表2： 2023 年 4 月到 2024 年 3 月平均每月新增非农会从当前的 24.2万下修至 17.4 万 资料来源：BLS，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 根据 QCEW，2024 年一季度美国非农相对 2023 年一季度增加 200 万就业，不及非农企业调查 图表4： 2024 年 8 月专业服务、休闲娱乐、零售和制造业下修较多，交通仓储、教育医疗修正幅度比 2023 年更小 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表5： 2021-2023 年 QCEW 最新值会比初值平均高 23 万 图表6： 我们预计 9