传媒行业：全球大众出版龙头成长性及估值水平如何？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2019 年 09 月 05 日 传媒 全球大众出版龙头成长性及估值水平如何？ 全球图书市场呈现的共性趋势是：（1）行业进入成熟期后增速逐步放缓，但中国是增长最快的头部市场，2016-2018 年图书零售码洋增速维持 10%以上；（2）大众出版是维持出版市场规模稳定的主要动力，其中非虚构和少儿类是占比最高、增速最快的细分品类；（3）线上销售已普遍成为图书零售的主流渠道，但线下书店凭借其不断转型升级积极迎合消费需求，并提供更优质的阅读体验，在渠道端仍保有重要份额；（4）电子书与纸质书价格差距缩小导致阅读回归纸质图书，电子书份额出现下滑。 从 Bloomsbury 和 Scholastic 近 30 年的发展历程看，我们认为：（1）系列化畅销书的打造能够带来业绩、股价与估值的多重提振，是做大营收规模、树立竞争优势的关键。Bloomsbury 和 Scholastic 在上市初期营收保持快速增长，成长期营业收入 CAGR 分别为 24.6%和 17.2%，主要来自《哈利波特》和《饥饿游戏》等超级畅销作品的拉动。快速成长期两家公司 PE 均能长期维持在 20-30x 的较高水平，我们认为其背后反映的是，畅销书的系列化打造下，保证了公司未来持续的高增长，同时也伴随着公司毛利率、净利率和 ROE 水平的同步提升。 （2）估值水平与产品周期密切相关，强势产品周期结束后将导致公司估值逐步回归到 10-20x 的水平。同时，股价变化提前于产品周期及财务变化。但进入成熟期后，Bloomsbury 和 Scholastic 能够凭借自身出版策划能力及渠道能力，保证营收、毛利率及 ROE 水平的基本稳定，叠加分红及良好的现金流，PE 分别维持在 18x 及 24x 左右的较高水平。 （3）Bloomsbury 和 Scholastic 在成熟期 PE 水平的差异，除不同资本市场的估值差异外，我们认为潜在的原因还包括：1）龙头溢价，Scholastic 作为全球第九大出版集团和第一大儿童出版商，营收体量远高于 Bloomsbury；（2）渠道溢价，Scholastic 通过学校书展、学校图书俱乐部和商业渠道等，在美国建立了强大的儿童图书分销体系，具备稳定性和持续的畅销书打造能力。 投资建议：对标国内市场，目前中国是全球头部图书市场中增长最快的国家，且市场集中度仍较低。经管、少儿及文学等细分领域内的龙头公司，一方面凭借自身优秀的出版策划能力持续打造畅销图书，另一方面也积极打造优秀出版发行团队，发力建设线上线下自有销售渠道，建议关注中信出版、新经典等大众出版领域龙头公司。 风险提示：优质内容供应不足，宏观经济下滑，数字化娱乐方式冲击。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱：majiyu@gszq.com 研究助理 吴珺 邮箱：wujun@gszq.com 相关研究 1、《传媒：月报：19H1 中报总结：二八分化加剧，龙头业绩高增》2019-09-03 2、《传媒：月报：《哪吒》爆红之后，看国产动画的“东方江湖”》2019-08-12 3、《传媒：关于 2019 电影市场的上下半场，哪些问题值得关注？》2019-07-05 -32%-16%0%16%32%2018-092019-012019-052019-08传媒沪深300 2019 年 09 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 全球图书出版行业发展现状及趋势 ....................................................................................................................... 5 1.1 增速：行业进入成熟期，中国是增长最快的头部市场 ................................................................................... 5 1.2 内容：大众出版是图书市场的稳定器，少儿及非虚构是最重要品类 ............................................................... 6 1.3 渠道：线上销售成为主流，但实体书店仍保有重要份额 ............................................................................... 8 1.4 产品形态：电子书占比逐步下降，与纸质书价格差距缩窄 ........................................................................... 10 1.5 竞争格局：全球十大出版集团占据 50%以上市场份额，中国竞争格局仍较为分散 ......................................... 11 1.6 全球图书市场总结与对比 .......................................................................................................................... 12 2 长周期视角看全球大众出版龙头成长性及估值 ..................................................................................................... 13 2.1 布卢姆斯伯里出版(Bloomsbury)发展三阶段的盈利及估值变化 ..................................................................... 13 2.1.1 Bloomsbury 发展历程及概况 ............................................................................................................ 13 2.1.2 1994-2018 年 Bloomsbury 财务表现 ................................................................................................. 14 2.1.3 估值水平与产品周期密切相关，稳定增长期 PE 维持在约 18x 水平 ..................................................... 17 2.2 学乐集团（Scholastic）两轮产品周期下的对比研究 ..............................................