A股2019年中报分析：企业资本开支增速下行，行业间结构分化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李立峰 分析师 SAC 执业编号：S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng＠gjzq.com.cn 丁潇 联系人 dingxiao＠gjzq.com.cn 魏雪 分析师 SAC 执业编号：S1130518090001 weixue＠gjzq.com.cn 艾熊峰 联系人aixiongfeng＠gjzq.com.cn 企业资本开支增速下行，行业间结构分化 —A 股 2019 年中报分析基本结论 2019 年 A股中报整体业绩增速温和回落， A股（非金融）业绩增速降至负值区间。从库存周期来看，A股企业盈利处于回落的尾声阶段。统计来看，全 A、全 A（剔除金融）、全 A（剔除金融、石油石化）中报业绩增速由一季报的 9.38%、1.30%、2.31%降至 6.50%、-2.83%、-2.05%。今年一季报 A股业绩增速大幅回升更大程度上是因为去年年报“挖坑”所致，若剔除业绩“挖坑”的 2018Q4，从趋势来看当前 A 股业绩增速仍在回落中。展望下半年 A 股企业盈利增速，从库存周期角度来看，工业企业存货增速已接近历史低位，意味着当前处在主动去库存尾声。当主动去库存结束时，企业收入、盈利增速也将见底回升。非金融 A股 ROE(TTM)持续下行，19Q2 回落 0.12pct 至 7.60%。尽管企业持续被动加杠杆使得权益乘数提升，且资产周转率回升对 ROE 形成支撑，但销售净利率的大幅回落对 A股 ROE 形成较大拖累。非金融 A 股19Q2/19Q1/18Q4ROE(TTM)分别为 7.60%/7.72%/7.86%，19Q2 非金融 A股 ROE(TTM)下行 0.12pct 至 7.60%。从杜邦分解来看，非金融 A 股销售净利率(TTM)下降 0.14%，拉动 ROE 下行 0.26pct；资产周转率对 ROE 回升0.09%，拉动 ROE 回升 0.01pct；增长疲软的情况下，非金融上市公司继续被动加杠杆，杠杆率回升对 ROE 贡献大幅提升至 0.13pct。非金融 A股 ROE 持续回落，压制企业资本开支意愿，2019Q2 非金融 A股资本开支增速连续 3 个季度下行至 9.67%。随着 A 股 ROE 开始回落，对企业资本开支意愿形成压制，非金融 A 股上市公司资本开支增速从 2018Q3 开始大幅下行，19Q2/19Q1/18Q4 非金融 A 股资本开支增速分别为9.67%/10.50%/19.22%。从行业来看，“食饮、采掘、军工、建筑”等行业资本开支增速明显回升，其中食饮资本开支增速连续 3 个季度回升，军工、建筑资本开支增速连续 2 个季度回升；“房地产、交通运输、休闲服务、钢铁、电气设备”等行业资本开支增速明显回落。分三大板块来看，中小板业绩增速和 ROE 企稳回升，主板、创业板业绩增速和 ROE 再度下滑，其中创业板 ROE 降至历史最低值。主板（剔除金融）、创业板（剔除温氏乐视光线宁德）中报业绩增速分别下降至-0.70%、-5.37%，中小板（剔除金融、苏宁）中报业绩增速回升 7.82pct 至-4.38%；ROE 方面，主板（剔除金融）、创业板（剔除温氏乐视光线宁德）ROE(TTM)下降至 8.60%、1.79%，中小板（剔除金融、苏宁）ROE(TTM)回升至 5.26%。三大板块杠杆率均有提升对 ROE 形成支撑，但主板和创业板销售净利率下滑对 ROE 造成更大拖累，而中小板销售净利率已经企稳。自下而上分行业来看，资源品板块业绩继续承压，“电气设备、军工、食饮、医药、非银、TMT”部分细分领域业绩相对更优。工业品价格持续回落，资源品板块中“采掘、钢铁、有色、化工”业绩普遍较差，“建材”是资源品板块中为数不多的亮点；中游制造板块中， “光伏、工程机械及零部件、航空装备”业绩保持高增长；下游消费板块中，必需消费业绩仍然好于可选消费， “食饮”行业中“白酒”业绩稳健增长且三季度景气度有望持续，“医药”行业中“CRO、疫苗、医疗服务、药房”等龙头公司业绩表现较好； TMT 板块中部分细分领域景气度较高或有所改善，包括“PCB、IDC、光模块、医疗 IT、网络安全”等及部分消费电子龙头；金融板块中，“银行”业绩稳健，“保险、券商”业绩继续保持高增长。风险提示：实际业绩与预期不符、宏观经济失速下行、监管政策收紧等。 2019 年 09 月 03 日A 股中报专题报告 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 A 股中报专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、A 股中报营收、业绩增速温和回落 ...........................................................5 二、 ROE 小幅下滑，经营性现金流持续改善..................................................6 2.1 资源品行业拖累 A 股毛利率下滑，减税降费带动中下游行业毛利率回升 6 2.2A 股期间费用率继续下行 ........................................................................8 2.3 销售净利率持续恶化拖累 ROE ..............................................................8 2.4 企业资本开支意愿仍然偏弱，资本支出增速继续回落.............................9 2.5 经营性、投资性现金流持续改善，流动性边际收紧情况下筹资现金流再度恶化 ..........................................................................................................10 三、分板块来看，主板、创业板业绩增速下行，中小板已企稳 ...................... 11 3.1 业绩增速：主板、创业板小幅下滑，中小板企稳回升........................... 11 3.2 ROE：主板小幅回落、中小板略有回升，创业板降至历史最低值.........13 四、资源品业绩整体承压，“光伏、工程机械、白酒、CRO、PCB”等细分行业景气度高 ...................................................................................................14 4.1 一级行业业绩、ROE 总览......................................................................14 4.2 上游、中游资源品：整体业绩承压，“水泥”行业是亮点 ........................16 4.3 中游制造：“光伏、工程机械、航空装备”景气度较高 ..........................