证券行业2019年中报综述：关注四大核心变化，看好改革红利-华泰证券

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/专题研究 2019年09月05日 非银行金融 增持（维持） 证券Ⅱ 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyu@htsc.com 王可 联系人 wangke015604@htsc.com 1《非银行金融: 业务发展现分化，减税助轻装上阵》2019.09 2《非银行金融/银行: 行业周报（第三十五周）》2019.09 3《海通证券(600837 SH,买入): 投资驱动业绩，综合金融布局完善》2019.09 资料来源：Wind 关注四大核心变化，看好改革红利 证券行业 2019 年中报综述 政策及市场改善驱动业绩向上，关注四大核心变化，紧握优质券商 2019 年上半年政策及市场环境整体改善，优化券商营商环境。上市券商归母净利润同比上升 59%，净利润率和 ROE 水平均同比提升。上市券商业绩呈现杠杆率上行、投资主导驱动业绩、利息收入承压但融资成本下降、股票质押仍存减值风险四大核心变化。未来资本市场深化改革仍将持续落地，证券行业监管体系持续完善，政策红利引导行业稳健向上发展。监管扶优限劣，且大型券商综合竞争实力领先，行业马太效应或将加剧。关注优质券商投资价值，推荐中信证券、国泰君安和招商证券。 上市券商归母净利润同比+59%，关注四大核心变化 2019H1 上市券商归母净利润合计 554 亿元，同比+59%；营收合计 1822亿元，同比+45%。上市券商平均净利润率为 30.4%，同比+2.7pct。年化平均 ROE 为 7.6%，同比+2.5pct，归母净利润同比上升和杠杆率水平提升共同助力 ROE 上行。大型券商业绩增速稳健，中小券商业绩弹性较大，行业净利润集中度下降。上半年业绩呈现四大核心变化：1）杠杆率有所上行；2）投资是业绩增长核心驱动，占营收比重达 32%；3）资本中介业务平均规模收缩导致利息收入承压，融资成本下降有望延续；4）股票质押风险仍需关注，券商经营策略及减值分化，部分券商减值增加拖累业绩。 投资业务显著增厚业绩，利息收入出现较大下滑 自营收入大幅增加驱动利润增厚，经纪、投行上涨助力业绩上行，资管延续收缩趋势，利息净收入剔除会计准则影响出现较大下滑。自营受上半年权益市场回暖驱动，收入大幅提升，成为业绩贡献首要驱动力，19H1 末自营净收入同比+136%。利息净收入受两融和股票质押平均规模收缩影响，剔除会计准则影响后同比-40%，但融资成本降低对利息净收入产生正贡献。交投活跃度改善带动经纪收入向上，同比+15%，佣金率降幅较小，对收入影响有限。股权承压、债权上升，投行收入受债权承销驱动整体上行，同比+11%。资管净收入受资管新规推进、大集合改造等影响同比微降 3%。 营业成本率同比下降，关注信用业务减值压力 19H1 上市券商营业支出合计 1080 亿元，同比+34.8%，总成本率为 59.2%，同比-4.5pct, 主要系成本增幅不及营业收入导致营业成本率下滑。管理费用、股票质押减值损失、其他业务成本均同比上升，部分券商计提较大额减值对业绩形成一定拖累。未来仍需关注部分券商股票质押减值压力。 资本市场改革深化，政策红利有望持续，紧握优质券商 未来资本市场深化改革仍将持续落地，行业监管体系持续完善，政策红利引导行业稳健向上。行业马太效应有望加剧，优质券商综合实力强劲，有望在转型中攫取先机，强者恒强。我们预计 2019 年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.2-1.8 倍，PE18-22 倍，推荐中信、国君和招商。 风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 23.83 买入 0.77 1.28 1.35 1.49 30.95 18.62 17.65 15.99 600999.SH 招商证券 17.01 买入 0.66 0.88 1.04 1.18 25.77 19.33 16.36 14.42 601211.SH 国泰君安 18.49 买入 0.77 1.00 1.20 1.35 24.01 18.49 15.41 13.70 资料来源：华泰证券研究所 (10)725425918/0918/1119/0119/0319/0519/07(%)非银行金融证券Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2019 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 概览及核心变化：政策及市场改善驱动业绩向上 2019年上半年政策及市场环境整体改善，优化券商营商环境。2019年 H1上证综指+19.4%，深证成指+26.8%，券商指数+39.7%。个人投资者交易活跃度提升，日均股基成交额（单边）6256 亿元，较 2018 年+51.2%。市场风险偏好提升驱动两融回暖，2019H1 末规模较 2018 年末+20.5%。投行业务中，股权融资规模收缩，债券融资延续上升趋势。2019上半年 IPO 规模 604 亿元，同比-34.3%；再融资 5543 亿元，同比-10.2%；债权承销 32083亿元，同比+ 63.8%。 政策及市场环境改善、叠加低基数效应，券商业绩整体向上，净利润率和 ROE 水平均同比提升。19H1 36 家上市券商归母净利润合计 554 亿元，同比+59%；营收合计 1822 亿元，同比+45%。上市券商平均净利润率 30%，较去年同期+2.7pct。年化平均 ROE 为 7.6%，较去年同期+2.5pct，归母净利润同比上升和杠杆率水平提升共同助力 ROE 上行。 大型券商业绩增速稳健，中小券商业绩弹性较大，行业净利润集中度下降。大型券商归母净利润增速稳健，增长区间在 15%-95%；中小券商业绩弹性更大，剔除异常值后，归母净利润同比增长区间在 50%-150%区间。中小券商业绩高弹性下，行业净利润集中度下降，前六大券商（中信、国君、海通、华泰、招商、广发）净利润集中度 45%，较 2018 年-10pct；营业收入集中度略有上升，前六大券商营业收入集中度 48%，较 2018 年+1pct。 上市券商上半年业绩主要呈现以下核心变化： （1）杠杆率有所上行。2019 年上半年，上市券商扣除客户资金杠杆率达 3.4 倍，较年初+0.16 倍。其中，大型券商扣除客户资金杠杆率上涨更为显著，六大券商杠杆率达 3.6 倍，较年初+0.23 倍；中小券商杠杆率 3.3 倍，较年初+0.1 倍。考虑到上半年国泰君安、华泰证券、申万宏源等都完成较大规模的资本金补充，对杠杆率上升有一定对冲作用，实际杠杆