吨价增幅亮眼，降本增效成果持续显现

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 8 月 21 日 000729.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 9.83 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 13.6 0.8 (4.0) (6.9) 相对深圳成指 24.8 7.0 9.9 13.2 发行股数 (百万) 2,818.54 流通股 (百万) 2,509.56 总市值 (人民币 百万) 27,706.24 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 180.91 主要股东 北京燕京啤酒投资有限公司 57.4 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 19 日收市价为标准 相关研究报告 《燕京啤酒》20240723 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：非白酒 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 燕京啤酒 吨价增幅亮眼，降本增效成果持续显现 燕京啤酒披露 2024 年中报，1H24 实现营收 80.5 亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润 7.6/7.4 亿元，分别同比+47.5%/+69.1%；其中 2Q24 实现营收 44.6 亿元，同比+8.8%，实现归母/扣非归母净利润 6.6/6.4 亿元，同比+45.9%/+67.3%。公司啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。我们预计公司 2024 年业绩有望实现高增，后续利润率提升空间广阔，维持买入评级。 支撑评级的要点  啤酒吨价增幅亮眼，销量表现优于行业。1）分业务来看，公司 1H24 啤酒/其他业务分别实现营收 73.9/6.6 亿元，同比+4.6%/+16.8%。在 U8 等升级大单品稳健增长的带动下，公司啤酒销量/吨价分别同比+0.6%/+4.0%至 230.5 万千升/3205 元，销量表现优于行业，吨价增幅亮眼。2）分档次来看，公司 1H24 中高档/低档啤酒产品营收分别同比+10.6%/-6.4%至 50.6/23.2 亿元，产品结构持续升级。3）分区 域 来 看 ， 公 司 1H24 华 北 / 华 南 / 华 东 / 华 中 / 西 北 区 域 分 别 实 现 营 收45.9/18.3/7.5/5.5/3.4 亿元，同比+10.9%/-4.7%/+21.4%/-8.4%/-5.5%，营收增长全部来自华北、华东两大区域。  供给侧改革持续推进，降本增效成果不断显现。1）成本端，公司 1H24 啤酒吨成本同比-1.1%至 1774 元，我们判断主要系原材料成本红利释放叠加人工成本下降所致。在产品结构提升、吨成本下降的带动下，公司啤酒业务毛利率同比大幅提升 2.9pct 至 44.7%。但受其他业务毛利率同比下降 9.7pct 的影响，公司 1H24 整体毛利率同比+1.8pct 至 43.4%。2）费用端，公司 1H24 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-1.0/-0.8/-0.1pct。销售费用投放整体保持稳定，分项中销售人员薪酬增幅较大（同比+15.4%）。受益于营收的增长、辞退福利的减少，公司 1H24管理费用率同比下降。同时由于直接投入（研发费用）较去年同期减少了 5258万元，公司 1H24 研发费用率同比显著下降。3）根据我们的估算，公司 1H24 可变 成 本 / 员 工 薪 酬 / 折 旧 摊 销 占 营 收 比 例 约 42.3%/18.2%/4.3% ， 分 别 同 比-0.8/-1.9/-0.5pct。在供应链优化、组织变革等一系列供给侧改革措施的推动下，公司三类主要成本占营收比例均显著下降，降本增效成果不断显现。4）盈利能力上，在量增、价增、降本增效的共振下，公司 1H24 销售净利润率同比+2.9pct至 10.8%。扣除由漓泉等子公司带来的 1.14 亿元少数股东损益（同比+20.3%）后，归母净利率同比+2.7pct 至 9.4%。  2024 年业绩有望实现高增，后续盈利水平提升空间广阔。1）短期来看，作为兼具量增、价增、降本增效逻辑的企业，公司在成本红利下的业绩释放能力更强，2024 年全年归母利润有望实现高增。2）长期来看，受益于对渠道的强控制、啤酒 6-10 元价格带的扩容、制度改革红利的延续，公司营收端量、价均有望延续增长趋势。成本端，公司人效显著低于同业，员工薪酬占营收比例显著高于同业，预计后续随着管理改革的深入、产品结构的升级，公司盈利水平还有广阔的提升空间。 估值  我们维持此前的盈利预测，预计公司24-26 年EPS 为0.38、0.52、0.63 元/股，同比+65.9%、+35.8%、+23.1%，对应 24-26 年 PE 为 25.9/19.1/15.5 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  改革进度不及预期、大单品拓展不及预期、食品安全事件、原材料价格波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 13,202 14,213 15,078 15,995 16,892 增长率(%) 10.4 7.7 6.1 6.1 5.6 EBITDA(人民币 百万) 1,145 1,349 2,025 2,570 3,115 归母净利润(人民币 百万) 352 645 1,070 1,453 1,789 增长率(%) 54.5 83.0 65.9 35.8 23.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.12 0.23 0.38 0.52 0.63 市盈率(倍) 78.6 43.0 25.9 19.1 15.5 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA(倍) 21.1 13.1 9.9 7.2 5.5 每股股息 (人民币) 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 股息率(%) 0.8 1.2 1.9 2.6 3.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (26%)(20%)(15%)(9%)(3%)3%Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 燕京啤酒 深圳成指 2024 年 8 月 21 日 燕京啤酒 2 图表 1. 燕京啤酒 2024 年半年报业绩 (人民币 百万元) 2Q23 2Q24 同比（%） 1H23 1H24 同比（%） 营业收入 4,099 4,459 8.8 7,625 8,046 5.5 营业成本 2,227 2,304 3.4 4,456 4,557 2.3 毛利率(%) 45