系列深度之五：深度报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长

万华化学（600309）深度报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长——系列深度之五评级：买入(维持)证券研究报告2024年08月19日化学制品李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)杨丽蓉(联系人)S0350521080004S0350521080009S0350122080038liyl03@ghzq.com.cndongbj@ghzq.com.cnyanglr@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M万华化学-13.5%-20.3%-23.1%沪深300-4.4%-8.1%-12.4%最近一年走势相关报告《万华化学（600309）公司动态研究：海外MDI装置不可抗力频发，万华大乙烯装置拟进行原料多元化改造（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-06-14《万华化学（600309）点评报告：Q1业绩持续提升，新项目丰富支撑未来成长（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-04-21《万华化学（600309）2024年3月月报：福建工业园MDI等装置复产，下游家电需求逐渐复苏（买入）*化学制品*李永磊，董伯骏》——2024-04-12-27%-20%-13%-6%1%8%2023-082023-112024-022024-052024-08万华化学沪深300市场数据2024/08/16当前价格（元）70.7152周价格区间（元）66.78-99.10总市值（百万）222,011.48流通市值（百万）222,011.48总股本（万股）313,974.66流通股本（万股）313,974.66日均成交额（百万）883.87近一月换手（%）0.44请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3本报告核心提要u 聚氨酯：海外MDI不可抗力频发，万华化学持续扩张ü 2024年海外多套MDI装置发生不可抗力，且海外多套MDI装置长期处于低负荷，高成本产能未来或有望逐步退出。ü 万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，持续低成本扩张巩固龙头地位，2024年4月底，公司福建40万吨技改扩能项目投产，主装置投资仅2.2亿元。据我们统计的数据，预计2023-2027年，公司MDI产能将从310万吨增至530万吨，全球市占率由31%升至42%；聚醚多元醇产能将从111万吨增至246万吨，国内市占率由14%升至25%。预计2023-2026年，TDI产能将从95万吨增至147万吨，全球市占率由29%升至38%。u 聚氨酯：聚合MDI出口支撑强，万华化学盈利能力高于同行ü 受海外多套MDI装置不可抗力及低负荷影响，国内聚合MDI出口持续增长，2024年1-4月，国内聚合MDI出口量41.7万吨，同比+2%，其中4月单月出口12.7万吨，同比+28%。ü 万华化学聚氨酯经营在下行周期呈现出优于行业的抗风险能力，2023年公司聚氨酯板块营收同比+7%，毛利率同比提升3.2个pct，而2023年海外聚氨酯企业聚氨酯所在板块盈利同比均下滑甚至亏损。u 石化：盈利见底回升，乙烯二期原材料有望优化ü 截至2024年8月18日，万华化学Q3石化板块价差指数68.97，处于周期底部，未来盈利有望见底回升。 ü 公司拟对乙烯一期进行原料多元化改造，据公司公告，乙烯二期预计2024下半年投产，乙烯项目原料多元化有望带来降本。u 新材料：研发创新驱动成长，新材料盈利改善价值重估ü 近3年，公司每年研发费用在30-40亿，高额研发支出驱动成长。已有新材料产品PMMA、PC等产品盈利修复。ü 新项目方面，20万吨POE已于2024年6月投产，据公司公告，4.8万吨柠檬醛预计2024年下半年投产，新材料盈利有望提升。u 盈利预测：预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为190、255、314亿元，对应PE分别12、9、7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。u 风险提示：原材料价格大幅波动、终端需求低于预期、行业竞争加剧风险、项目建设不及预期风险、人才供应风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4万华化学未来持续提升MDI市占率，出口支撑强图表：全球MDI供需平衡表资料来源： 资料来源：科思创官网，各公司官网，流程工业网，中国化工报，世界银行，国海证券研究所注：若项目预计投产时间为2025年，假设当年新增产能为设计产能的50%图表：国内MDI供需平衡表资料来源：卓创资讯，国海证券研究所国内MDI2018201920202021202220232024E2025E2026E产能（万吨/年）337342342397397437477537577产能利用率60%78%71%74%73%72%76%74%76%产量（万吨）201265244294292317362399438进口量（万吨）414047373540302520出口量（万吨）737471113110116136155175表观消费量（万吨）169232219218217240256269283表观消费量增速 36.9%-5.4%-0.8%-0.5%11.0%6.3%5.4%5.0%国内下游需求拆分20202021202220232024E2025E2026E冰箱冷柜（万吨）707175839096102TPU（万吨）20222225272830鞋底（万吨）18171718192021浆料（万吨）13161517181819胶粘剂（万吨）9151930323335氨纶（万吨）18141416181920汽车（万吨）991213141515板材（万吨）121278899其他（万吨）50443630303131全球MDI2018201920202021202220232024E2025E2026E名义产能（万吨）8208548729209501016105611261176产能利用率86%87%84%89%85%80%81%80%80%全球消费量（万吨）707742730822805815856899943全球消费量增速 5.0%-1.7%12.6%-2.0%1.2%5.0%5.0%5.0%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5TDI开工率较高，万华化学持续提升市占率图表：全球TDI供需平衡表资料来源：科思创官网，卓创资讯，世界银行，国海证券研究所 注：若项目预计投产时间为2025年，假设当年新增产能为设计产能的50%图表：国内TDI供需平衡表资料来源：卓创资讯，国海证券研究所全球TDI201920202021202220232024E2025E2026E名义产能（万吨/年）315335342345324335361387产能利用率79%70%73%68%76%76%73%70%全球消费量（万吨）249235249235246255264273全球消费量增速（%） -5.6%6.0%-5.6%4.7%3.5%3.5%3.5% 国内TDI2018201920202021202220232024E2025E2026E产能（万吨/年）119122137132124141152178204产能利用率74%83%79%94%86%85%88%