信用与产品：公募重仓信用债行为分析，拉久期适度，产业债规模占比回升

券研究 债券周评 证券研究报告 2024 年 08 月 11 日 公募重仓信用债行为分析：拉久期适度，产业债规模占比回升 ——信用与产品周报（20240810） 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 热点解析： ⚫ 从 2024 年二季度末公募基金重仓持有的信用债的结构看，城投债、产业债平均剩余期限均有拉长趋势，且城投债变化更加明显，城投债平均（按持仓规模加权，下同）剩余期限从 2023 年末的2.38 年上行到 2024Q1、Q2 的 2.56 年和 2.65 年，一季度环比增加更多；产业债平均剩余期限在2024Q2 为 1.49 年，相比于 2024Q1 的 1.48 年变化不大，且相比于 2023 年末的 1.52 年还略有下降。尽管期限有所拉长，由于信用利差普遍收窄，2024Q2 公募基金持有城投债、产业债的平均收益率分别为 2.30%、2.15%，较 2024Q1 分别下行 43 BP、38 BP。 ⚫ 近三年公募基金重仓城投债、产业债的平均期限分别为 2.48 年、1.38 年，2024Q1 分别较近三年平均水平上行 0.17 年、0.11 年，上半年对于信用债的拉久期行为较为适度。我们认为原因主要在于：部分公募基金产品类型（如短债型基金）限制投资长久期信用债；公募基金对于债券的流动性要求较高、长久期信用债流动性仍需进一步改善，因此对于长久期利率债偏好更强。整体产业债中剩余 4 年以上的存量债券规模占比在今年明显增加（图 3），但公募基金重仓券中，对于产业债拉久期更克制，原因可能在于强周期行业基本面的波动性较强，地产链相关行业基本面仍待进一步改善，为防范信用风险，公募基金重仓券中，产业债平均期限仍明显低于城投债。 ⚫ 整体来看，由于今年产业债发行与净融资增加，发行期限结构进一步丰富。公募基金重仓信用债中，产业债规模占比出现反弹回升，2024Q2 产业债的持仓占比分别为 80%，较 2023 年末的 74%明显上行。后续继续关注产业债扩容带来的机会。 ⚫ 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 ⚫ 城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。 ⚫ 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 信用债周报回顾： ⚫ 产业债——市场： 本周产业债信用利差在债市调整过程中被动下行，主因收益率调整相比于利率调整将有所滞后，从利差分位数来看，当前除商贸零售、食品饮料、房地产、电力设备、社会服务行业外，其他行业 AAA 级主体各主流期限利差的历史分位数均在 10%以内，后续仍需关注信用利差回调风险。 ⚫ 金融债——市场： 本周银行二级资本债超额利差普遍上行，短期限变化更明显。中债隐含 AAA-级、AA+级、AA 级 1 年期二级资本债超额利差分别较上周上行 5.7 BP、4.9 BP 和 3.9 BP，主因市场调整过程中，流动性较好的短端二级资本债优先于其他信用债调整。 ⚫ 城投债——市场：本周城投债超额利差整体下行，其中吉林、甘肃下行幅度相对较大，较前一周下行 1.8 bp，部分区域超额利差出现上行，贵州相对上行较多，为 1.0 bp。 ⚫ 可转债——市场：本周分行业可转债指数以下降为主，社会服务、美容护理、煤炭行业可转债指数较上周上涨，建筑装饰、通信、计算机行业可转债指数较上周下降较多。 ⚫ 风险提示：公募基金重仓券数据存在局限性，无法完整反映公募基金持有信用债行为；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券周评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 产业债：公募重仓信用债行为分析 ............................ 4 2. 城投债：超额利差持续下行 ....................................... 7 3. 金融债：市场调整，短久期超额利差明显上行 .......... 8 4. 可转债：多数行业下跌 .............................................. 9 5. 信用债风险警示 ...................................................... 10 目录 债券周评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公募基金持有一般信用债的平均期限变化 ................................................... 4 图 2：公募基金持有一般信用债的平均收益率（持仓时间点收益率）变化 ............. 4 图 3：相比去年末，产业债剩余 4 年以上债券规模占比普遍增加（图为产业债不同剩余期限的存量规模占比数据） ........................................................................... 5 图 4：相比去年末，公募基金重仓信用债中产业债占比有所回升 ........................... 5 表 1：2024Q2 公募基金偏好拉久期的主要发债主体 ............................................ 5 表 2：产业债代表期限信用利差情况 ....................................