【债券月报】8月可转债月报：转债估值修复指数，构建及回测

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券月报 2024 年 08 月 14 日 【债券月报】 转债估值修复指数，构建及回测 ——8 月可转债月报 ❖ 估值波动或有规律，形成隐形走廊。7 月前期信用风险扰动余波未尽，外围降息扰动叠加半年报业绩预期弱化下正股动力偏弱，市场平价均值下行至最低73.26，较 2017 年以来水平仅位于 1.90%分位数位置。估值方面，转债市场百元溢价率在正股扰动拖累下震荡下行，25 日达到 17.01%，实现年内新低。复盘 2017 年以来的市场百元溢价率水平，历史上百元溢价率的分布呈“中间多两端少”的形态，具有一定正态分布的特征，形成估值的“隐形走廊”。 均值回归下超跌后或有机会。构建“估值修复指数”，以μ±2σ为隐形走廊上下限，考虑百元溢价率在区间内的百分比位置，为了更直观地表述，将百元溢价率处于μ-2σ时的修复指数设为 100%，即更低的溢价率对应着更高的估值修复指数：修复指数=(μ+2σ-百元溢价率)/（4σ）。当“估值修复指数”处于高点，尤其是超过 100%之后，可以认为市场估值向上修复动力较强，未来正向收益可能性较大；反之“估值修复指数”趋近零，可以认为估值具有较强的向上突破阻力，后市倾向于估值压缩进而预期收益转负。 历史数次触发阈值后，回测效果如何？2019Q1 股市触底回升，修复指数提前指引，估值修复指数与未来 70 天的中证转债指数收益率表现出较高程度的同频波动特征；2022 年转债指数“倒 N”型，修复指数同频共振，从 4 月至 8 月的整体表现上来看，“估值修复指数”仍较好地反映出未来策略的走势——区间内指数持续修复。 7 月份转债市场受多因素压制，叠加后市弱预期，修复指数抬升至 139.55%的历史高点，或反映近期市场由前期的中性预期转向“过度悲观”，后市转债估值或具备修复动能。但要注意的是，近期转债市场无论是从供需还是期权定价上都出现了较大的变化，转债估值从中期维度进入了宽幅波动时期，由短期估值快速下杀产生的修复动能还需从转债/权益的基本面以及后市宏观预期综合考虑。 ❖ 估值展望：修复动力在积蓄，期待关键变量改善 7 月转债市场在正股扰动下表现偏弱，估值震荡压缩，展望 8 月转债估值预计延续低位震荡的格局，还待关键变量突破： （1）权益向上突破阻力仍在，关注半年的业绩因素。内部或处在“弱预期”“弱现实”阶段，8 月更重要的变量在于半年度业绩披露下个券α表现。正股的估值修复有望带动转债市场的股性估值修复，主要集中在期权价值由深度虚值部分向实值靠拢，或带动转债形成结构性回暖。 （2）纯债估值进入负值区间，前期回调或迎尾声。随着前期转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，从估值及绝对价格角度来看，转债市场均迎来阶段性底部，债性估值极致压缩过程中低价转债已进入超跌区间，后续修复来自期权价值的回归，在外围扰动逐步缓解下，低位反弹动力持续积蓄。 ❖ 市场回顾：7 月正股市场承压，转债市场超跌。结构上看，各板块不同程度承压，转债行业中银行相对抗跌。7 月份转债市场估值震荡中压缩，与正股市场波动趋同，主要受权益市场表现偏弱拖累，此外转债本身的信用风险扰动同样延续至 7 月，纯债溢价率亦有压缩。 ❖ 供需情况：新券供给环比增加，需求仍待修复。从供应端看，7 月份转债发行较 Q2 淡季有所升温，规模合计 37.77 亿元，环比 6 月份延续增长。从需求端看，持有主体部分好转，整体规模仍减少，分市场看，上交所转债持有总量有所减少，而深交所则环比 6 月份有增加。 ❖ 我们将“华创可转债”8 月重点关注组合调整如下：利群、春 23、优彩、回盛、章鼓、蓝天、福能、南银、成银、重银。 ❖ 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债独立下跌行情或结束，可关注短线情绪反转机会——可转债周报 20240813》 2024-08-13 《【华创固收】央行指导落地，后手与应对——债券周报 20240812》 2024-08-12 《【华创固收】存单周报（0805-0811）：缺口压力放大，存单或小幅提价》 2024-08-11 《【华创固收】二手房成交连续降温——每周高频跟踪 20240811》 2024-08-11 《【华创固收】关注赔率回升后的配置价值——信用周报 20240811》 2024-08-11 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、转债估值修复指数，构建及回测 ..................................................................................... 5 （一）估值波动或有规律，形成隐形走廊 ..................................................................... 5 （二）历史数次触发阈值后，回测效果如何？ ............................................................. 7 1、2019Q1 股市触底回升，修复指数提前指引 ......................................................... 7 2、2022 年转债指数“倒 N”型，修复指数同频共振 ................................................... 8 3、2024 年修复指数迎峰值，或可关注后续修复进度 .............................................. 9 二、估值展望：修复动力在积蓄，期待关键变量改善 ......................................................... 9 三、重点关注个券 ................................................................................................................... 11 四、市场回顾：转债与正股均下跌，估值小幅压缩 ........................................................... 12 （一）行情表现：转债行业延续下行，科技板块跌幅居前 ...................