航空行业2019年中报总结：民营航空买成长与管理，三大航底部待需求回暖

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告航空行业 2019 年中报总结 推荐（维持） 民营航空买成长与管理，三大航底部待需求回暖 航空行业 2019 年中报回顾：收入增长 6.4%、利润下滑 11%。1）收入端：6家上市公司合计收入 2472.8 亿元，同比增长 6.4%，客运收入同比增 7.8%。2）利润端：整体下降 11%，春秋实现唯一正增长。上市公司实现净利 87.1 亿元，同比下降 11%。其中春秋 8.5 亿，同比增长 17.5%，吉祥下滑 6.4%；三大航净利 68 亿，同比下滑 14%。3）客座率表现：整体提升，春秋领先。合计 ASK增速 9.6%，RPK 增速 9.7%，客座率 82.8%，同比提升 0.1 个百分点，三大航客座率 82.1%，同比提升 0.3 个百分点，春秋客座率 91.7%，同比提升 2.4 个百分点，吉祥客座率 85.4%，同比下降 0.4 个百分点。4）客公里收益整体下降，唯春秋客座率与票价双升。综合看座收：三大航下降 1.1%，春秋增长 3.4%，吉祥提升 1.7%，海航下降 6.3%（旗下多个子公司转型低成本）。成本：租赁准则变化对三大航当期成本费用影响较为明显。1）上市公司成本同比增长 6.6%，其中三大航增长 7.1%，春秋增长 11.3%，吉祥增长 19.9%。单位座公里成本 0.314 元，同比下降 2.1%。航油成本：上半年油价同比下降2%，还原国货航后燃油成本同比增 8.1%，三大航增 7.4%，扣油成本：三大航同比下降 1.3%，春秋同比增长 2.7%，吉祥因运营 787 同比增长 4.4%。起降费是上半年增长较快的项目，单位起降费南航、国航、东航、春秋分别增长 2.6%、3.2%、0.1%及 13%。2）租赁准则变化对三大航当期成本费用影响较为明显：折旧+租赁+维修+租赁负债利息支出，四项单位成本费用南航同比增长 7.8%，国航增长 5.1%。观察上市公司扣汇财务费用率 4.6%，同比提升 1.2 个百分点。 半年报公司亮点：1）春秋：低成本模式+优秀管控+竞争环境优秀=逆市双升。利润唯一增长，座公里同比 3.4%，公司显著优于行业的座收水平提升反映低成本航空市场的需求稳定性、竞争环境的优化以及公司运营能力的出众。2）吉祥：787 利用率提升体现公司运营效率出色，单位成本拖累减弱，料业绩拐点将至。上半年 787 利用率达 11.4 小时，18Q4 为 8.7 小时，单位扣油成本 Q2增长仅 1.6%，相较于 18 年 6.9%，19Q1 测算 7.2%的单位涨幅明显收窄。投资建议：民营航空买成长与管理，三大航底部待需求回暖。1）成本项仍是下半年关注点。预计下半年油价同比降幅在 12-15%，民航发展基金减半执行，两项可减少三大航各自约 25-30 亿成本，暂停起降相关费用的上浮也实质性利好各公司。2）预计四季度行业旅客增速将出现回暖，18 年 11-12 月行业增速仅 7.5%。3）民营航空买成长与管理，三大航底部待回暖。我们认为投资民营航空：a）看好行业发展潜力，b）看好公司运营品质。15-18 年加权机队、客运量、收入复合增速，春秋与吉祥均超三大航，利润角度吉祥较 15 年增长 18%，春秋增长 13%，三大航中仅国航增长（受油汇大幅波动影响）。c）春秋航空：低成本优势构筑护城河，而竞争环境较此前优化，预计公司将逐步证明自身业绩更能摆脱周期性扰动，维持目标价区间 50-52 元。d）吉祥航空：看好公司业绩拐点将至。中报已体现随着利用率提升，787 成本的拖累出现收窄，随时间将进一步优化，料业绩拐点将至，维持目标价区间 16.4-18.4 元。对于三大航：PB 水平 1.2-1.3 倍左右，处于历史底部区域，逐步具备配置价值。风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。重点公司盈利预测、估值及投资评级（不考虑拟增发摊薄） EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 吉祥航空 12.32 0.84 0.96 1.15 14.67 12.83 10.71 2.35 强推 春秋航空 44.78 2.16 2.61 3.03 20.73 17.16 14.78 3.08 强推 东方航空 5.07 0.36 0.52 0.64 14.08 9.75 7.92 1.32 强推 中国国航 7.89 0.58 0.78 0.97 13.6 10.12 8.13 1.23 强推 南方航空 6.57 0.47 0.74 0.98 13.98 8.88 6.7 1.24 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 08 月 30 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.22 总市值(亿元) 3,741.96 0.62 流通市值(亿元) 2,713.45 0.62 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.04 -11.29 13.21 相对表现 -6.1 -14.84 -0.74 《航空暑运旺季展望：油汇相对“蜜月期”，供需进入验证期，航空股有望展现旺季业绩弹性》 2019-06-30 《航空行业 6 月数据点评：南航策略调整已体现在客座率连续提升，近期尤其关注吉祥 787 运营效率》 2019-07-15 《航空行业 7 月数据点评：3 月以来行业旅客量增速重回两位数》 2019-08-16 -12%5%23%40%18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/072018-09-03～2019-08-30沪深300航空运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019 年 09 月 01 日 航空行业 2019 年中报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、航空行业 2019 年中报回顾：收入增长 6.4%，利润下滑 11% .................................................................................... 4 （一）客座率持平略升，票价同比下降致上半年整体利润下滑 11% ......................................................................... 4 （二）成本：租赁准则变化对三大航当期成本费用影响较为