昆药集团(600422)深度研究报告：焕耀新章，蓄势而行

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 中成药 2025 年 08 月 01 日 昆药集团（600422）深度研究报告 推荐 （首次） 焕耀新章，蓄势而行 目标价：18.9 元 当前价：14.85 元  焕耀新章：2023-24 融合调整，2025 养精蓄锐，2026 厚积薄发。1M23 公司并入华润三九，提出力争 2028 年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标，依托三九领先的管理体系及渠道优势，公司逐步启动组织、业务、价值、精神四个维度的内部重塑，并于 2H24~2025 加速落地。站在当下时点，我们认为华润三九和公司的融合进入关键期，集采风险的释放与消化、渠道整合的深入、费用管控的加强正推动公司业务深度重塑，预计 2H25 起工业端收入有望逐季恢复并提速，而费用管控与投放效率的加强有望逐步推动净利率上行，使利润端表现有望超越收入端（预计 25~27 年归母净利 CAGR 17%）。  初见未来：为什么认为公司的经营在蓄势向上？1）渠道整合提速并逐渐接近尾声：营销改革聚焦少数重点渠道，2H24 起渠道整合及品牌焕新动作提速（3Q24 启动纯销考核、4Q24 成立商务部、KA 平台、召开首届昆药商道大会，4M25 777 包装焕新）；2）集采风险解除并逐渐消化业绩影响：1M25 开标第三批中成药集采及接续扩围，公司血塞通冻干（200/400mg）及血软均零降幅续约/中标，降幅 43%的 100mg 血塞通冻干（2024E 收入 2 亿元）有望通过销售费用优化、提升覆盖，对冲利润影响；3）四个重塑有望推动盈利能力释放：24 年进一步强化销售费用集权，有望推动净利率上行。  三大事业部：重塑变革，引领增长。1）777 事业部聚焦血塞通口服，圣火并入后双方由竞争转为合作，院内市场有望通过集采拓展放量，OTC 端有望依托昆药商道提升覆盖，25~27 年收入 CAGR 有望在 15~20%；2）昆中药 1381事业部聚焦精品国药，过往仅覆盖少数市场但表现优异（2018~2024 收入CAGR 12 %），有望通过渠道拓展实现快速增长，长期有望将参苓、舒肝、香砂、清肺四大主品打造成 5~10 亿品种；3）KPC1951 事业部：24 年受医保试点及集采预期影响较大，25 年预计在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产能衔接推动恢复性增长，26~27 年预计稳健增长。  投资建议：我们预计 2025~2027 年公司收入分别为 87.81、96.77、108.09 亿元（同比 4.5%、10.2%、11.7%），归母净利润分别为 7.16、8.60、10.44 亿元（同比 10.4%、20.2%、21.4%），EPS 为 0.95、1.14、1.38 元。可比公司 2025E PE均值为 17.6x，考虑公司潜在的业绩潜力高于行业表现，我们给予公司 2025 年PE 20x，对应目标价为 18.9 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：产品销售和推广不及预期，原材料价格波动，中药行业政策风险，整合不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 8,401 8,781 9,677 10,809 同比增速(%) 9.1% 4.5% 10.2% 11.7% 归母净利润(百万) 648 716 860 1,044 同比增速(%) 45.7% 10.4% 20.2% 21.4% 每股盈利(元) 0.86 0.95 1.14 1.38 市盈率(倍) 17 16 13 11 市净率(倍) 2.1 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 8 月 1 日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：高初蕾 邮箱：gaochulei@hcyjs.com 执业编号：S0360524070002 公司基本数据 总股本(万股) 75,697.58 已上市流通股(万股) 75,697.58 总市值(亿元) 112.41 流通市值(亿元) 112.41 资产负债率(%) 45.99 每股净资产(元) 7.06 12 个月内最高/最低价 18.36/12.04 市场表现对比图(近 12 个月) -18%-4%10%25%24/0824/1024/1225/0325/0525/082024-08-01~2025-08-01昆药集团沪深300华创证券研究所 昆药集团（600422）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告着重回答两个问题，第一，为什么是昆药？即回答为什么认为未来 3年昆药相对行业有强 α。第二，为什么是现在？即回答为什么我们认为现在是昆药经营势能筑底向上的关键节点。 投资逻辑 公司作为一家资源禀赋优质的老牌药企，在 23 年初并入华润三九后，启动组织、业务、价值、精神四个维度的全面重塑：价值层面 2024 年公司提出力争2028 年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标；组织层面吸纳华润优秀人才；业务层面公司成立昆药商道重整渠道、推行营销体系改革组建三大事业部、焕新品牌提升势能。历经 2 年余的融合与变革，我们认为华润三九和公司的融合已进入关键时点，集采风险的释放、渠道整合的加速、费用管控的加强正在夯实公司业绩的筑底向上趋势。 基于公司的业绩潜力与当下估值，我们认为公司是中药板块兼具安全边际与估值弹性的稀缺标的。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计 2025~2027 年公司收入分别为 87.81、96.77、108.09 亿元（同比 4.5%、10.2%、11.7%），归母净利润分别为 7.16、8.60、10.44 亿元（同比 10.4%、20.2%、21.4%），EPS 为 0.95、1.14、1.38 元。可比公司 2025E PE 均值为 17.6x，考虑公司潜在的业绩潜力高于行业表现，我们给予公司 2025 年 PE 20x，对应目标价为 18.9 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 昆药集团（600422）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、公司简介：资源禀赋优质的老牌药企 ..................................................................... 7 （一）发展历程：老牌中药企业，历史悠久资源丰富 ................................................. 7 （二）股权结构：华润三九成为第一大股东 ................................................................. 7 （三）产品布局：依