【宏观专题】全球货币转向跟踪第8期：美欧日央行暂时进入观望期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 08 月 06 日 【宏观专题】 美欧日央行暂时进入观望期 ——全球货币转向跟踪第 8 期  一、全球货币政策转向跟踪 1、全球利率图谱：美欧日三大央行均维持利率不变。 2025 年 7 月，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 4 个经济体降息（6 月有6 个经济体降息）。美联储 7 月维持利率在 4.25%-4.5%不变，符合预期；欧央行在连续 7 次降息后，于 7 月议息会议暂停降息，保持三大关键利率不变；日央行维持政策利率不变，为连续第 4 次暂停加息。 2、全球降息预期：美欧降息预期均有所降温。 美联储降息预期持续降温，全年降息次数预期从 7 月初的接近 3 次降至 7 月末的不到 2 次，9 月降息概率由 90%降至约 40%。不过 8 月初由于美国非农数据大幅下修、数据低于预期，又带来降息预期升温，9 月降息概率重新升至接近 90%。欧元区在 7 月议息会议后，全年降息预期从 7 月初的预期再降息 1 次降至 7 月末的预期不再降息，9 月降息概率由 42%降至约 10%。日本央行加息预期在 7 月经历了先上后下，月中日央行 9 月加息概率最高提升至 25%，而月初及月末加息概率均在 7%-8%左右。 3、7 月中国内地名义利率上行带来实际利率小幅走高，由 6 月的 3%提升至3.1%，处于 2014 年以来 69%的分位数水平（6 月处于 67%分位数）。不过由于印度通胀快速回落而名义利率处于高位，带来实际利率快速回升，因此 2025年以来中国内地实际利率在全球 13 个经济体中的排名已降至第 10 位（2024年普遍在第 11 位）。  二、全球流动性跟踪 1、美联储缩表的流动性跟踪：准备金收缩，非银流动性收紧 缩表的“数量”跟踪信号：7 月准备金收缩，贴现窗口用量维持偏高 截至 2025 年 7 月 30 日，美联储准备金规模相比缩表前收缩 577 亿美元，7 月单月准备金规模收缩 476 亿美元。由于 7 月 TGA 账户回补对冲了 ONRRP 账户释放的流动性，带来了准备金的收缩。 美联储资产端流动性投放工具方面，SRF、央行流动性互换用量继续保持偏低水平，不过贴现窗口工具用量有所走高，有部分中小银行或已出现了流动性紧张的问题。 2、缩表的“价格”跟踪信号：SOFR-EFFR 利差频繁转正 指标 1：EFFR-利率走廊上限 IOER 利差目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标 2：SOFR-EFFR 利差在 2025 年以来反复转正，7 月以来 SOFR-EFFR 利差超过半数时间为正，或体现出在持续缩表的环境下非银机构流动性的显著收紧。不过结合上文 SRF 工具的用量情况可见，当前非银机构通过提高利率仍可借入充足的资金，尚未开始向美联储借款，流动性依然安全。 指标 3：6 月末 7 月初 SOFR 利率短时间突破 IOER，此后回到利率走廊上限以下，或与季末流动性短缺有关，但非银与中小银行整体流动性状况仍健康。 3、全球金融市场流动性跟踪：美国国债流动性收紧，信用利差小幅走高 国债买卖价差：美国 10Y 国债买卖价差中枢走高，处于 2001 年以来 66%分位数。偏高的国债买卖价差反映了当前美债供需关系偏紧，Q3 美国财政部将大量增发美国国债可能进一步冲击美债市场流动性。日德意利差维持低位。 美元流动性溢价：Libor-OIS 利差维持高位，但未大幅飙升，流动性仍充裕。 离岸美元掉期点：欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平。 信用风险溢价：7 月以来美国高收益级信用债 OAS、高收益与投资级信用债CDS 价格均有小幅走高；日、欧、亚洲信用债 CDS 均在低位。  风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】税收经济剪刀差：几点产业观察》 2025-07-24 《【华创宏观】货币黄金增长规模创 2011 年以来的历史记录——2025 年 Q1 跨境资本季度跟踪》 2025-07-18 《【华创宏观】三季度美债供给压力有多大？》 2025-07-16 《【华创宏观】美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》 2025-07-15 《【华创宏观】出口跟踪：3 问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》 2025-07-02 华创证券研究所 全球货币转向跟踪第 8 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 基于我们对 2024 全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：美欧日央行均进入暂时观望期 2025 年 7 月，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 4 个经济体降息（6 月有6 个经济体降息）。美联储 7 月维持利率在 4.25%-4.5%不变，符合预期；欧央行在连续 7 次降息后，于 7 月议息会议暂停降息，保持三大关键利率不变；日央行维持政策利率不变，为连续第 4 次暂停加息。 2、全球金融市场流动性跟踪：流动性宽松，信用溢价有所走高 美联储缩表的流动性跟踪：截至 2025 年 7 月 30 日，美联储准备金规模相比缩表前收缩 577 亿美元，7 月单月准备金规模收缩 476 亿美元。SOFR-EFFR利差频繁转正，或体现出在持续缩表的环境下非银机构流动性的显著收紧。 全球金融市场流动性跟踪：美国 10Y 国债买卖价差中枢走高，日德意利差维持低位。Libor-OIS 利差继续走高，不过并未大幅飙升，流动性仍充裕。欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平。7 月以来美国信用利差小幅走高，日、欧、亚洲则均在低位。 全球货币转向跟踪第 8 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、全球货币政策转向跟踪 ............................................................................................. 5 （一）全球利率图谱：美欧日三大央行均维持利率不变 ............................................. 5 （二）全球降息预期：美欧降息预期均有所降温 ..........................................