【策略专题】资产负债表修复系列5：居民资产负债表修复行至何处

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 08 月 07 日 【策略专题】 居民资产负债表修复行至何处 ——资产负债表修复系列 5 ❖ 上一轮牛市高点至今，存量主动权益公募基金整体已修复至 95%。为研究上一轮公募基金热潮（2019-2021 年）至今三类主动权益基金损益情况，我们将2019 年以前成立的基金定义为“老基金”，将 2019-2021 年间成立的基金定义为“新基金”。从复权单位净值增长率来看，新老基金整体净值收益均值为-5%；若考虑基金规模，则新老基金规模加权后的整体净值收益均值为-13%。从为居民实现财富效应的角度来看，存量公募基金整体净值收益仍需上行 5%才能回正。基于近五年日频偏股型基金指数与上证指数涨跌幅之间的简单线性回归模型进行数据拟合（相关系数达到 0.9，回归 R²达到 0.8），当偏股型基金指数上涨 5%时，上证指数或对应上涨 5%至 3800 点附近。 ❖ 新基金 7/24 突破初始净值均值，整体净值收益均值 2%，老基金已修复至上一轮牛市高点的 88%。从收益来看，因净值基点差异导致新老基金收益差别较大，老基金整体净值收益均值为-12%（距回正需再涨 13%，下同），规模加权后均值为-23%（31%）；新基金整体净值收益均值为 2%，规模加权后均值为2%。从收益分布来看，老基金至今仍低于 2021/2/18 净值高点的比例为 68%，新基金仍低于初始净值的比例为 61%；目前仍低于净值比较基准超 30%的老基金比例为 30%、新基金比例为 18%。24/9 以来随着市场的回暖整体收益出现明显抬升，截至 25/8/6 新老基金整体收益均值回暖 25pct（较收益低点 24/1），其中老基金 20pct，新基金 29pct。 ❖ 新基金中赛道基承压更大，整体已修复至初始净值均值的 94%，细项医药基净值收益已回正，消费基修复至 82%、制造基修复至 88%。为了研究具有明显主题赛道配置特征的基金表现，我们在新/老基金中分别筛选了对应的“赛道基”，其中 3 万亿新基金中赛道基规模 5 千亿，细项占比消费基 40%、制造基 31%、医药基 19%。老基金中的“赛道基”21 年初至今整体净值收益均值为-17%（老基金整体-12%，非“赛道基”-11%）、新基金中的“赛道基”成立至今整体净值收益均值为-6%（新基金整体 2%，非“赛道基”4%）。本轮牛市以来 TMT、医药基修复明显，规模更大的消费基和制造基仍需努力。 ❖ 稳住股市楼市对改善居民可支配收入具有重大意义。牛市的上半场是剩余流动性充裕之下居民存款的搬家，股市作为超额储蓄搬家的承载体，财富效应的显现不断吸纳增量资金入市从而形成正循环。去年 9/24 以来中央对于稳定股市楼市做出一系列重大部署，由此我们判断政策的逻辑：第一步，通过稳住股市楼市以修复居民资产负债表，结束缩表进程；第二步，通过股市慢牛或稳步上涨，引导居民资产配置中存款搬家以提升财产性收入。 ❖ 解铃还须系铃人：此前三年股市楼市调整是居民资产负债表萎缩的主因。过去几年居民部门资产负债表收缩的主要原因为财产性收入下行，故通过稳定股市楼市以推动居民财产性收入的提升能有效扭转居民部门信心。24/9 以来随着再通胀牛市的启动以及房价环比的改善，居民财产净收入同比出现明显改善，25Q1 已修复至 2.7%，带动居民可支配收入同比回升至 5.3%。同时居民部门信心得到修复，个人住房贷款余额经历了 23-24 年持续的环比回落后于 24Q4回正，显示居民部门资产负债表从此前提前还贷重回扩张状态。 ❖ 相比于地产，股市是未来居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石。我们认为即便不考虑房地产的中长期向好趋势，目前以二手房为主的成交结构也使地产难以继续大幅消耗居民储蓄从而释放乘数效应。随着 A 股新一轮牛市的确立以及赚钱效应的回归，股市将成为居民超额储蓄搬家的承载体，吸引更多的增量资金入市，从而释放三大财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能。当前三万亿新基金已经实现整体净值收益回正，体现出本轮牛市对于居民资产负债表修复的重大意义。 ❖ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；相关基金测算因基点选取差异可能存在一定局限性与部分过强假定，或与实际情况存在偏差；报告涉及关联性仅为历史统计规律，不构成点位预测，实际市场受多重因素影响；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：朱冬墨 邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q2 基金季报专题研究》 2025-07-30 《【华创策略联合行业】PCB：AI 算力的基石——牛市产业主线系列 1》 2025-07-30 《【华创策略】“十五五”重点产业前瞻——“十五五”系列 1》 2025-07-14 《【华创证券红利资产研究中心】基于宏观周期的红利轮动模型——多行业联合红利资产 6 月报》 2025-07-02 《【华创策略×银行】如何看待银行股持续新高——再通胀牛市系列 6》 2025-06-29 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表目录 图表 1 居民超额储蓄进入股市 ............................................................................................. 3 图表 2 2019 年居民部门资产负债表 .................................................................................... 4 图表 3 美国居民金融资产配置比例维持在 70%附近 ......................................................... 5 图表 4 25Q1 美国居民房地产配置比例仅为 25% ............................................................... 5 图表 5 财产净收入在居民可支配收入中下滑最显著 ......................................................... 6 图表 6 房价与股市调整是财产净收入下滑的主要原因 ..................................................... 6 图表 7 重点城市 2025 上半年二手房成交套数占比 ........................................................... 6 图表 8 居民部门缩表缓解 ..........................