长城汽车(601633)重视南美增长潜力，中国汽车全球化系列报告(2)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2024 年 08 月 16 日 长城汽车 (601633) ——重视南美增长潜力，中国汽车全球化系列报告（2） 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 长城累计出口 170 多个地区，海外销售渠道超千家。从总量及分地区销量来看，长城单月出口在 2022-2023 年出现大幅增长，从 2022 年 1 月的 10244 辆增长至 2023 年 12月的 32899 辆，其中俄罗斯市场贡献主要增量，从 2022 年 1 月的 3228 辆增长至 2023年 12 月的 18999 辆，24 年 5 月出口占长城总出口比重超 50%（数据来自 Marklines）。 ⚫ 俄罗斯：俄乌冲突为俄罗斯汽车市场转折点，2022 年整体市场销量大幅下滑，海外车企逐步退出俄罗斯市场，中国车企实现销量承接。经历了 2023 年的销量快速提升后，中系车加速涌入俄罗斯市场，竞争加剧。受益于本地化建厂，长城汽车可免除关税影响，同时享受报废税返还（以初恋为例，报废税约占在俄售价 13%），出口盈利性显著强。预计 2024、2025 年销量分别有望达 21.84、24.04 万辆。 ⚫ 南美洲：SUV、皮卡占比持续提升，消费升级为南美市场趋势。巴西为最大南美国家市场，占比超过 50%。中国品牌在南美洲销量占比逐渐提升，南美洲新能源车渗透率低，但进入快速提升阶段。长城以新能源车打入南美市场，并在巴西和厄瓜多尔均有产能布局，本地化生产带来竞争优势。预计 2024、2025 年销量分别有望达 3.80、5.85 万辆。 ⚫ 澳大利亚：本土汽车制造业衰落，为纯进口市场。市场需求温和回升，2024 年前五个月实现 51 万辆总销量，同比增长 12%。中系车在澳市场份额较为稳定，但市占率仍处低位。低价市场畅销车型中长城初恋及 H6 性价比可观，2023 年分别实现 1.1、1.3 万辆销量。随着澳大利亚推出纯电车优惠政策，以及长城在澳皮卡矩阵的不断完善，电动化及皮卡或将成为长城破局点。预计 2024、2025 年销量分别有望达 5.05、6.00 万辆。 ⚫ 泰国：2024 年下半年，经济复苏及利好政策有望减缓泰国汽车市场需求的衰退。政策推动下泰国新能源车市场快速壮大，中系车发挥特长，占泰国新能源汽车市场份额过半。长城在泰国市场销量低，市占率仍有提升空间。长城纯电品牌欧拉有望助力长城在泰国销量提升。预计 2024、2025 年销量分别有望达 1.10、1.55 万辆。 ⚫ 盈利预测及估值：考虑到国内竞争激烈带来的销量下滑（我们下调 2024 年国内销量预测由 103 万辆至 79 万辆）及海外销量超预期（俄罗斯为主，打入多个海外地区，上调 2024年海外销量预测由 37 万辆至 46 万辆）的优秀表现，我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 1931/2532/2874 亿元（此前为 2100/2510/2858 亿元），海外盈利性显著强于国内，海外销量的大幅提升带来净利润超预期，上调 2024-2026 年归母净利润预测至130/169/194 亿元（此前为 124/152/186 亿元），对应 EPS 分别为 1.52/1.98/2.27 元，2024 年 8 月 15 日收盘价对应 PE 为 15/11/10 倍。选取比亚迪、赛力斯、长安汽车作为可比公司，参考可比公司估值，给予 2024 年 19 倍 PE，相较于目前还有+30%涨幅空间，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。 市场数据： 2024 年 08 月 15 日 收盘价（元） 22.28 一年内最高/最低（元） 31.30/19.11 市净率 2.7 息率（分红/股价） 1.35 流通 A 股市值（百万元） 137,636 上证指数/深证成指 2,877.36/8,370.12 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.36 资产负债率% 63.31 总股本/流通 A 股（百万） 8,542/6,178 流通 B 股/H 股（百万） -/2,319 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 研究支持 邵翼 A0230123090002 shaoyi@swsresearch.com 联系人 邵翼 (8621)23297818× shaoyi@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 173,212 42,860 193,138 253,226 287,397 同比增长率（%） 26.1 47.6 11.5 31.1 13.5 归母净利润（百万元） 7,022 3,228 13,022 16,927 19,378 同比增长率（%） -15.1 1,752.6 85.5 30.0 14.5 每股收益（元/股） 0.82 0.38 1.52 1.98 2.27 毛利率（%） 18.7 20.0 20.8 20.8 20.9 ROE（%） 10.3 4.5 16.0 17.3 16.6 市盈率 27 15 11 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -50%0%50%08-1509-1510-1511-1512-1501-1502-1503-1504-1505-1506-1507-1508-15(收益率)长城汽车沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共51页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司产品由 SUV、皮卡车型向轿车、MPV 等车型拓展，积极进行全球布局，未来收入和盈利迎来稳健增长的确定性强。考虑到国内竞争激烈带来的销量下滑（我们下调 2024 年国内销量预测由 103 万辆至 79 万辆）及海外销量超预期（上调 2024 年海外销量预测由 37 万辆至 46 万辆）的优秀表现，我们预计 2024-2026年公司收入分别为 1931/2532/2874 亿元（此前为 2100/2510/2858 亿元），海外盈利性显著强于国内，海外销量的大幅提升带来净利润超预期，上调 2024-2026年归母净利润预测至 130/169/194 亿元（此前为 124/152/186 亿元），对应 EPS分别为 1.52/1.98/2.27 元，2024 年 8 月 15 日收盘价对应 PE 为 15/11/10 倍。选取比亚迪、赛力斯、长安汽车作为可比公司，参考可比公司估值，给予 2024 年 19倍 PE，相较于目前还有+30%涨幅空间，维持“买入”评级。 关键假设点 俄罗斯：由于 2022 年的俄乌冲突导致外资车退