【宏观快评】时隔1年，逆周期因子影子或首次撤出

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 08 月 15 日 【宏观快评】 时隔 1 年，逆周期因子影子或首次撤出 事 项 8 月 14 日，华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量为 10pips，是其自去年 6 月底突破-100pips、动用迹象显著以来，首次回到-100pips 以内，或指向逆周期因子的首次退出。如何理解？ 核心观点：  1、逆周期因子影子的撤出意味着什么？从汇率中间价定价公式出发，撤出意味着中间价完全随市场供求和外盘变化而波动，即，所谓的弹性回归。  2、退出能确认吗？ 8 月 14 日是我们时隔一年后观测到撤出的第一天，撤出是否能保持仍需再观察时日，我们持续跟踪，对投资者进行及时提示。  3、需要强调的是，逆周期因子影子撤出本身仅意味着干预性力量的撤出，即中间价更彻底地反映内外盘市场波动因素，换言之，撤出本身并不代表着人民币汇率方向。  4、怎么理解近期人民币升值？主要是即期汇率客观随外盘而动。美国一系列基本面数据走弱、科技股业绩分歧等冲击市场预期，叠加日元套息平仓的杠杆放大作用，以及人民币与日元同为低息货币的套息定价预期传导和交易联想效应。  5、我们提示，外围变化驱动的人民币升值不表征趋势，人民币汇率趋势方向的决定因素在内。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户，具体有二：贸易顺差×净结汇率，贸易顺差与出口相关，净结汇率取决于国内 PMI。当下，一方面出口已经出现边际放缓、明年或面临新一轮关税威胁，另一方面国内经济、利润向上拐点尚未识别到，人民币趋势上行的拐点仍需具备研判的耐心。  6、后续汇率如何看？人民币趋势性拐点尚未识别到+逆周期因子影子或撤出+海外波动加大，意味着弹性有望放开，预计后续人民币波动率继续上升，双向波动空间或进一步打开。  7、逆周期因子影子撤出对资本市场的影响？ 对债券而言，影响或重点体现在货币宽松掣肘缓解，“以我为主”的自主决策空间打开。 对权益而言，影响或重点源自汇率波动本身，长周期来看，A 股与汇率风险偏好基本同步，走势同向；短周期来看，人民币汇率波动率若短期急速拉升，往往对应 A 股有一波短时下跌。  风险提示：模型测算偏差，美元超预期下行，美国经济不及预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】7 月金融数据对应居民的三个故事——7 月金融数据点评》 2024-08-14 《【华创宏观】央行的三个关切——2024 年二季度货币政策执行报告理解》 2024-08-11 《【华创宏观】从物价看需求的三个隐形压力——7 月通胀数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】如何理解新兴市场出口波动？——7 月进出口数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年计划》 2024-08-07 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、逆周期因子影子时隔 1 年或首次撤出 ..................................................................... 4 二、如何理解逆周期因子影子的撤出？ ......................................................................... 4 三、逆周期因子影子的退出能确认吗？ ......................................................................... 5 四、逆周期因子影子的撤出意味着人民币开启升值趋势吗？ ..................................... 5 五、汇率趋势决定性因素是什么，后续怎么看？ ......................................................... 5 六、逆周期因子影子撤出对资本市场有何影响？ ......................................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2023 年 6 月底以来，逆周期因子影子首次回到-100pips 以内.............................. 4 图表 2 人民币中间价定价公式 ............................................................................................. 4 图表 3 2022 年以来，人民币与日元汇率联动明显增强 .................................................... 5 图表 4 相比于金融项目，经常项目净结汇规模更大，是结售汇顺差的“基本盘” .......... 6 图表 5 企业净结汇率与 PMI 相关 ........................................................................................ 6 图表 6 逆周期因子影子显著期间，银行间利率易紧难松 ................................................. 6 图表 7 拉长时间看，人民币与 A 股波动基本同向 ............................................................ 7 图表 8 人民币汇率波动短时急速放大，A 股通常下跌 ..................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、逆周期因子影子时隔 1 年或首次撤出 由于模型测算存在一定误差，我们一般认为逆周期因子影子在±100pips 以内即指向逆周期因子影子动用迹象不显著。8 月 14 日，华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量为 10pips，是其自去年 6 月底突破-100pips、动用迹象显著以来，首次回到-100pips 以内，或指向逆周期因子的首次退出（图 1）。相比之下，虽然 2023Q4 逆周期因子影子也出现边际缩量，但并未成功回归