宝钢包装(601968)二片罐包装龙头，经营质量领先、全球产能扩张

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024 年 08 月 15 日 宝钢包装（601968.SH） 二片罐包装龙头，经营质量领先、全球产能扩张 国内二片罐龙头，产能持续扩张。公司为国内二片罐包装龙头企业，已与可口可乐、百事可乐、百威啤酒、青岛啤酒、王老吉等知名快消客户建立稳定的合作关系；2019 年公司聚焦“双轮驱动”、“内外联动”等战略目标，积极打造 C 端和海外业务成长曲线。2017-2022 年公司收入 CAGR 为9.3%，归母净利润 CAGR 为 39.2%。产能布局上，公司目前已形成全国辐射性生产基地，并在越南、柬埔寨、马来西亚均拥有二片罐生产基地。 行业空间广阔，格局优化加速盈利修复。1）他山之石：2023 年北美饮料罐出货量为 1360 亿罐，过剩产能约为 89 亿罐，预计 2025 年过剩产能开始缓解；2023 年波尔在北美/EMEA/南美市占率分别为 36%/39%/46%，凭借“全球议价权+价值链纵向延伸+财务杠杆”，波尔毛利率/归母净利率/ROE 中枢分别达 20%/5%/19%。2）国内市场：在啤酒罐化率提升的驱动下，我们测算 2021-2025 年二片罐整体需求 CAGR 约 2.3%；我国金属包装行业整体供大于需，预计随着 25 年行业整合加速以及产能过剩逐步缓和，盈利能力有望持续修复。 产能全球布局，前瞻布局东南亚产能。1）客户方面：公司采取“贴近客户布局”的建厂方式，与主要客户合作平均时长超 17 年；2）产能方面：随着安徽、贵州产线相继投产，公司已形成全国性产能布局；2012-2024年期间，公司相继在越南、马来西亚、柬埔寨共计投资建设二片罐产能 42亿罐。2024 年 6 月，公司发布公告称将在越南顺化投资建设年产 8 亿罐的新产线，新项目预计于 2026H1 投产。 国企优势凸显，降本增效显著。公司持续推进行业首家智能工厂建设，于2020 年完成“三智”系统（智慧生态、智慧运营、智慧制造）规划。2012-2023 年公司人均创收由 231.1 万元提升至 569.4 万元（CAGR 达 8.5%），人均创利领先于行业可比公司水平。在精益管理&信用管控优势下，2023年公司财务费用率低于奥瑞金/昇兴股份/中粮包装 1.7pct/0.8pct/2.1pct。 盈利预测：预计 2024-2026 年公司归母净利润将分别为 2.7、3.5、4.6 亿元，对应 PE 估值为 19.5X、14.8X、11.5X。考虑到行业“资本开支重+充分竞争+负债率较高”特点，我们采取 EV/EBITDA 估值法。预计 2024-2026 年公司 EBITDA 将分别为 7.6、9.1、10.8 亿元，对应 EV/EBITDA 估值为 7.8X、6.5X、5.1X。2024 年可比公司平均估值为 7.9X，考虑到公司处于全球扩张期，海外产能布局和生产效率领先国内可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动，人民币汇率波动，测算误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,543 7,760 9,115 10,156 10,975 增长率 yoy（%） 22.3 -9.2 17.5 11.4 8.1 EBITDA（百万元） 676 739 763 911 1,082 增长率 yoy（%） 13.48 9.28 3.32 19.29 18.86 归母净利润（百万元） 268 219 268 354 455 增长率 yoy（%） 0.8 -18.6 22.7 32.0 28.5 EV/EBITDA（倍） 8.5 7.9 7.8 6.5 5.1 P/E（倍） 19.5 23.9 19.5 14.8 11.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 8 月 14 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 包装印刷 8 月 14 日收盘价(元) 4.61 总市值(百万元) 5,223.31 总股本(百万股) 1,133.04 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 4.00 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2023-082023-122024-042024-08宝钢包装沪深300 2024 年 08 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3437 3205 4149 3689 4872 营业收入 8543 7760 9115 10156 10975 现金 580 485 319 275 514 营业成本 7858 7061 8378 9282 9922 应收票据及应收账款 1734 1466 2293 1895 2631 营业税金及附加 35 32 36 39 44 其他应收款 13 21 19 25 23 营业费用 73 87 91 102 110 预付账款 116 51 145 73 162 管理费用 198 217 210 203 219 存货 854 1011 1202 1250 1371 研发费用 15 6 18 51 55 其他流动资产 139 171 171 171 171 财务费用 21 17 9 9 2 非流动资产 4863 5053 5424 5594 5623 资产减值损失 -23 -5 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 15 19 0 0 0 固定资产 3679 4400 4717 4842 4827 公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 无形资产 376 376 402 434 468 投资净收益 -4 -39 -9 -13 -16 其他非流动资产 808 276 306 318 329 资产处置收益 -1 0 0 0 0 资产总计 8299 8257 9574 9283 10495 营业利润 333 315 363 458 607 流动负债 3721 3435 4675 4249 5248 营业外收入 8 5 6 7 7 短期借款 6 0 0 0 0 营业外支出 1 1 5 3 2 应付票据及应付账款 2804 2603 3813 3296 4303 利润总额 340 319 364 462 611 其他流动负债 910 832 862 954 945 所得税 59 76 62 77 114 非流动负债 624 801 686 551 402 净利润 280 243 302 385 497 长期借款 528 710 595 461 31