2024年7月社融数据点评：私人部门之间的缩表传导在加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 事件点评 证券研究报告 宏观研究 / [Table_Date] 2024.08.14 私人部门之间的缩表传导在加速 [Table_Authors] 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号 S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号 S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号 S0880521120002 [Table_Report] 相关报告 两条主线：利率市场化&汇率防超调 2024.08.11 通胀温和回升需要更加坚实的基础 2024.08.09 出口实际动能进一步回落 2024.08.08 美国就业显著降温，降息周期开启在即 2024.08.05 预防式降息将至，经济软着陆升温 2024.08.01 ——2024 年 7 月社融数据点评 本报告导读： LPR 下调之后，7 月资产配置需求的群体提前还贷明显放缓，转向购买长债相关的理财产品，从而带来 M2 的阶段性企稳；但由于高负债群体消费动能走弱，企业也开始借新还旧修复资产负债表。后续需关注私人部门之间的缩表传导进一步强化。 投资要点： [Table_Summary] 政府债仍是主要支撑，但 8 月将明显减弱，企业债券增加较多，委托贷款企稳回升。2024 年 7 月社融存量增速回升至 8.2%（前值 8.1%），新增社融 7708 亿元，同比多增 2342 亿元。拆分结构来看，贷款减少-767亿元，同比少增 1131 亿元；直接融资中：企业债券新增 2028 亿元，同比多增 738 亿元；股票融资低位运行，新增 231 亿元，同比少增 555 亿元；表外融资中：未贴票减少 1075 亿元，同比少减 888 亿元，但由于环比基数较低，仍然体现为传统制造企业融资需求偏弱。政府债仍然是社融的主要支撑，新增 6911 亿元，同比多增 2802 亿元，我们预计 8 月政府债净融资约为 1.25 万亿元，同比多增约 700 亿元，对社融支撑将明显减弱。 居民早偿潮阶段性回落，关注企业提前还贷。1）票据融资超季节性，或与企业提前还贷有关。票据利率随 OMO 利率调降而快速调整，由2.03%下降至 1.93%，明显低于企业贷款加权平均利率（3.63%），企业为了节约财务成本，便有动机将未贴票进行贴现，然后偿还短期贷款，可以看到 7 月票据融资新增幅度和企业短贷减少幅度基本一致。2）居民提前还贷潮阶段性回落。我们跟踪的 RMBS 居民早偿率数据显示，7月早偿率由 29.0%回落至 23.1%。一方面是提前还贷的能力在减弱，一个证据是二季度各省市居民消费增速与人均可支配收入呈现明显的负相关，表明负债较重的群体（更有可能集中在人均收入较高的一二线城市）有“还不动”的迹象；另一方面是提前还贷的动机也有弱化，显示房产置换驱动的提前还贷有所减少。 对 M1 可以更加乐观，而对 M2 的企稳则需谨慎。7 月 M2 增速 6.3%（前值 6.2%），M1 增速-6.6%（前值-5.0%）。M2 阶段性企稳，主因居民存款回落幅度明显低于季节性，此外非银存款增幅较多。一方面， 8月和 9 月是财政支出大月，随着三季度后半程财政投放的发力，以及特别国债对于“两重”、“两新”支持政策的落地，M1 有望企稳；另一方面，M2 企稳回升的背后是债务负担不重的居民减少提前还贷，并增加理财投资，7 月理财规模呈现环比高增，但在监管部门反复提示资管产品风险下，理财性价比或有所降低，不排除引发部分风险偏好较低的居民将资金重新配置到提前还贷的可能。 7 月社融数据尽管阶段性企稳，但从投向实体的资金规模来看（社融口径下的新增人民币贷款转负），需求偏弱的格局没有发生变化。此外，还需要警惕两点风险：1）一是企业提前还贷加速的风险。7 月数据显示，企业通过票据融资偿还短期贷款以降低财务成本，同时通胀数据表明，PPI 环比动能偏弱、上游成本挤压效应不断加剧，叠加部分过剩产能行业（如光伏、汽车）带来的出清压力，企业进一步压降债务的动机或有所增强。2）二是居民提前还贷回潮的风险。对于债务负担不重的居民而言，在监管连续提示风险、理财净值平滑机制被叫停之后，减少提前还贷、配置银行理财的性价比或有所降低；另一方面，债务负担较重的居民进行提前还贷的能力减弱，或许预示着修复资产负债表的所需时间被拉长。由于 7 月已经调降了 LPR，加上社融数据有所企稳，我们认为 8 月连续调降的概率不大，但后续仍存在单降 LPR 的可能性。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8 目录 1. 社融：政府债对社融的支撑将明显减弱....................................................... 3 2. 信贷：居民早偿潮阶段性回落，关注企业提前还贷 ................................... 4 3. 货币：对 M2 企稳回升保持谨慎 ................................................................... 5 4. 社融阶段性回升，警惕两点风险 .................................................................. 7 5. 风险提示 .......................................................................................................... 7 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8 1. 社融：政府债对社融的支撑将明显减弱 政府债仍是主要支撑，但 8 月将明显减弱，企业债券增加较多，委托贷款企稳回升。2024 年 7 月社融存量增速回升至 8.2%（前值 8.1%），新增社融7708 亿元，同比多增 2342 亿元。拆分结构来看，贷款减少-767 亿元，同比少增 1131 亿元；直接融资中：企业债券新增 2028 亿元，同比多增 738 亿元；股票融资低位运行，新增 231 亿元，同比少增 555 亿元；表外融资中：未贴票减少 1075 亿元，同比少减 888 亿元，但由于环比基数较低，仍然体现为传统制造企业融资需求偏弱；委托贷款新增 346 亿元，同比多增 338 亿元；信托贷款减少 26 亿元，同比少增 256 亿元。2023 年下半年，受到银行使用委托贷款资金违规购买理财被监管的影响，委托贷款持续回落，7 月显示企稳回升的迹象，由于部分财政投放会通过股东借款的方式投向项目，进而带动委托贷款的增加，后续进一步观察回升弹性。政府债仍然是社融的主要支撑，新增 6911 亿元