美国7月通胀数据点评：重估通胀的降息“份量”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国 7 月通胀数据点评 重估通胀的降息“份量” 2024 年 08 月 14 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：吴彬 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100523120005 执业证号：S0100524080002 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：wubin@mszq.com 邮箱：peimingnan@mszq.com ➢ 当“拉跨”的非农就业和大幅波动的资产价格已经让市场向 9 月降息 50bp靠拢，今天的通胀数据可能更多提供的是“情绪价值”。今晚公布的美国 7 月通胀数据继续保持温和下降的态势——核心通胀持稳，整体通胀略降，而且 0.2%左右的环比增速，确实可以给 9 月降息吃上一颗“定心丸”，但 25bp 还是 50bp，能够“一锤定音”的可能是 9 月初公布的 8 月非农数据。而且以 7 月为“分水岭”，今年剩余的时间内，美国通胀的降息“份量”将让位于就业，这可能是本次数据公布背后最大的市场含义。 ➢ 通胀“份量”下降，除了美联储在 7 月会议纪要中的转向外，可能更重要的一点是数据本身的纠结：商品通胀降温明确，服务通胀有波动风险。 年初至今，美国商品通胀上半年对 CPI 环比维持负贡献。7 月核心商品环比增速下降至-0.3%，同比持平在-1.7%的低位，其中机动车分项的同比增速继续下行至-4.2%。Manheim 美国二手车价格指数仍在低位波动，机动车零售商的库销比仍在上行。 今年上半年美国 CPI 经历了一轮的“过山车”，1-3 月 CPI 超预期、4 月 CPI 持平预期、5-6 月 CPI 低于预期。核心原因在于服务通胀的波动，以及能源价格阶段性反弹。粘性较强、权重较高的住房通胀在 6 月环比增速降至 0.2%，而本期环比增速反弹至 0.4%。住房 CPI 增速的滞后效应，可能是未来半年通胀走势的主要风险。 整体来看，当前美国通胀走弱的趋势不变，但大多被市场预期，而向 2%回归的这“最后一英里”，注定会因为服务业和工资而充满坎坷。 ➢ 推而广之，这种数据的分化和“上蹿下跳”并不少见，这一点在 PMI 等软数据中尤其突出，例如制造业数据当前全方位走弱 。 无论是 Markit 口径还是 ISM 口径，7 月读数均为年内新低。尤其是 ISM 口径下 PMI 生产指数是四年多以来的最低点；就业指数自 2020 年 6 月以来的最低水平，如果剔除新冠疫情期间的数据，就业指数更是自 2009 年以来最糟糕的表现。当前从数据上看，美国制造业景气度下滑，制造业生产、新订单及相关就业热度均下降。 相关研究 1.金融数据点评：如何理解 7 月金融数据？-2024/08/14 2.宏观事件点评：债市调整结束了吗？-2024/08/13 3.宏观事件点评：全球市场企稳了吗？-2024/08/12 4.美国大选跟踪：副总统选副总统：哈里斯的大选剧本-2024/08/07 5.宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？-2024/08/05 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ 相较而言，美国劳动力市场持续降温，就业数据持续走弱的趋势是确定的。 年初以来，美国劳动力市场降温的趋势一直在延续。无论是 7 月新增非农就业人数环比大跌至 11.4 万人，失业率超预期升至 4.3%，还是初请失业金数据趋势性向上，都指向美国劳动力市场走弱，这一点毋庸置疑。而可能更加具有趋势意义的是，当前美国劳动市场的供需缺口已经越来越窄。 ➢ 不过我们依旧认为，当前市场可能过于高估就业数据背后的衰退信号。 新增非农就业人数大起大落，数据指示的信息有限。例如，22 年 12 月新增就业 13.6 万人，23 年 1 月大幅反弹至 48.2 万人；今年 3 月至 5 月新增就业人口也呈“V”字转折。 7 月失业率升至 4.3%亦有“虚高”。暂时性失业人口了贡献 60%的失业增幅。飓风“贝里尔”(Beryl)的影响结束后，这些暂时性失业人口重返工作岗位，或将反映在下个月的数据中。 此外，当前初请失业金人数仍围绕趋势值窄幅波动，上一期初请失业金人数低于预期，市场对此也有积极回应，反映当前对劳动力市场过于悲观的情绪在修正。 ➢ 就业数据差的风险在于，与居民债务问题形成自我加速的负向循环 历史上的经济衰退，往往对应着前期私人部门的高杠杆。而当前居民和企业部门的资产负债表均相对健康。但随着劳动力市场逐步走弱，居民可支配收入和支出增速也将下滑。 对居民部门来说，高利率环境没有传导至他们的房贷压力上（居民在 2020-2021年锁定了低利率成本，2022 年以来高利率环境中没有加杠杆），抵押贷款债务的风险较低。然而，消费贷（尤其是信用卡）的风险更显著。消费贷的还贷支出占可支配收入比例持续上升，信用卡的拖欠率也已经高于疫情之前的水平。 如果美联储不降息、令高利率环境持续，居民消费贷的压力进一步上升，同比可支配收入增速放缓，那么居民消费支出将被压制，加快美国经济走弱的节奏，形成劳动力市场走弱-私人部门债务问题恶化的负向循环。 ➢ 当前美联储降息几成定局，就业数据的成色决定了降息的幅度 我们认为当下来看，只要通胀同比增速不反弹，就业数据在当下重要性就仍高于通胀，如果“贝里尔”飓风的影响结束后，新增非农就业人数仍继续大幅下降、失业率继续上升，裁员人数转向进入上行通道，且通胀没有反弹，那么将加大一次降息 50BP 的可能性。 风险提示：海外货币政策超预期、地缘因素超预期。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：美国 CPI 同比增速小幅放缓 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：今年一季度汽油价格走高、二季度以来回落 图3：上半年机动车保险对 CPI 推升作用明显，近期回落 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07美国:CPI:同比 %美国:CPI:商品(不含食品和能源类商品):季调:同比 %美国:CPI:服务(不含能源服务):季调:同比 %2.833.23.43.63.84美国汽车协会:全国平均汽油价格（美元/加仑）-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.8-20-15-10-505101520252012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017