为何本轮牛市质量风格“失色”

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 策略研究|专题报告 为何本轮牛市质量风格“失色” 2025年11月03日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 18 复盘历轮牛市，质量风格的涨跌情景可以归纳为两类：①质量风格在牛市后期补涨；②质量风格在牛市各阶段领涨。然而本轮牛市以来，质量风格全区间表现较弱。细分行业来看，质量风格行业的相对 ROE 均有所提升，但大多行业均表现出相对估值和盈利“双杀”。尽管本轮牛市质量风格行业的 ROE 提升并未带来估值的改善，但这并不意味着质量因子失效。数据上看，本质原因是质量资产的估值内核发生了切换，ROE 的稳定性比 ROE 本身更为重要。从质量风格的角度来看，若资产的 ROE 稳定性开始回升，或可带动估值上行，该资产应予以关注。 邓宇林 包承超 龚嫣然 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523100005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 18 策略研究|专题报告 glzqdatemark2 策略专题 为何本轮牛市质量风格“失色” 相关报告 1、《成长领跑，消费承压，盈利弹性逐渐显现——2025Q3 财报分析》2025.11.02 2、《“十五五”规划建议有哪些要点？》2025.10.29 扫码查看更多 ➢ 历轮牛市中，质量风格的涨跌有何规律？ 复盘历轮牛市，质量风格的涨跌情景可以归纳为两类。情景一，质量风格在牛市后期补涨。牛市全阶段涨幅弱于其它风格，但牛市后期涨幅高于大多数风格，如2008-2010 年牛市和 2012-2015 年牛市。情景二，质量风格在牛市各阶段领涨。牛市全阶段涨跌幅高于其它风格，如 2016-2018 年牛市和 2019-2021 年牛市。 综合历史经验来看，质量风格在牛市中值得关注。然而，本轮牛市以来，质量风格全区间表现较弱。具体而言，小盘和景气风格表现优异，低波动、低估值和红利靠后，动量和质量均中庸。从风格分化来看，大盘小盘风格相对均衡，成长价值风格分化较极致。 ➢ 如何从质量风格过渡到行业？ 基于暴露度构建风格和行业的映射，从行业的风格拆解结果切入，食品饮料、家用电器和美容护理等消费行业对质量风格暴露更多，且无其它风格偏向性。总体来看，消费板块复苏较慢，各行业的质量风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成反比，景气风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成正比。结构上看，消费板块行业盈利贡献多为负数，且估值贡献稍弱于其它行业。 ➢ 本轮牛市中，为何质量风格较弱？ 细分行业来看，本轮牛市中：①景气风格行业的相对估值上行，且相对盈利呈现明显边际改善。②而质量风格行业的相对 ROE 均有所提升，但大多行业均表现出相对估值和盈利“双杀”。 尽管本轮牛市质量风格行业的 ROE 提升并未带来估值的改善，但这并不意味着质量因子失效。数据上看，本质原因是质量资产的估值内核发生了切换，ROE 的稳定性比 ROE 本身更为重要。2017 年以来，食品饮料行业的盈利增速和 ROE 两者与估值之间的相关性骤降，而 ROE 稳定性与估值之间的相关性显著提升。我们认为，从质量风格的角度来看，若资产的 ROE 稳定性开始回升，或可带动估值上行，该资产应予以关注。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）历史数据不代表未来。 2025年11月03日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 18 策略研究|专题报告 正文目录 1. 为何本轮牛市质量风格“失色” ...................................... 5 1.1 历轮牛市中，质量风格的涨跌有何规律？......................... 5 1.2 如何从质量风格过渡到行业？ .................................. 8 1.3 本轮牛市中，为何质量风格较弱？ ............................. 10 2. 结论总结 ......................................................... 16 3. 风险提示 ......................................................... 17 图表目录 图表 1： 2008-2010 年牛市，质量风格在牛市后期补涨 ...................... 5 图表 2： 2012-2015 年牛市，质量风格在牛市后期补涨 ...................... 5 图表 3： 2016-2018 年牛市，质量风格在牛市各阶段领涨 .................... 6 图表 4： 2019-2021 年牛市，质量风格在牛市各阶段领涨 .................... 6 图表 5： 2024 年 9 月 20 日以来，大盘小盘风格相对均衡 .................... 6 图表 6： 2024 年 9 月 20 日以来，成长价值风格分化较极致 .................. 6 图表 7： 2024 年 9 月 20 日以来，小盘风格和景气风格表现优异，质量风格全区间表现较弱 .............................................................. 7 图表 8： 稳健的超额收益底层工具——8 个 Smart Beta 因子，采用贴近主动思维构造，方法简单，通俗易懂 ................................................ 7 图表 9： 过去三年，核心宽基准和行业指数的风格拆解结果 .................. 8 图表 10： 哪些行业对质量风格暴露更多且无其它风格偏向性 ................. 8 图表 11： 本轮牛市以来，质量风格暴露度和涨跌幅的关系 ................... 9 图表 12： 本轮牛市以来，景气风格暴露度和涨跌幅的关系 ................... 9 图表 13： 本轮牛市以来，各申万一级行业的盈利&估值贡献拆解 .............. 9 图表 14： 本轮牛市以来，计算机行业的 PE(TTM)走势 ...................... 10 图表 15： 本轮牛市以来，计算机行业的盈利和 ROE 走势 .................... 10 图表 16： 本轮牛市以来，电子行业的 PE(TTM)走势 ........................ 10 图表 17： 本轮牛市以来，电子行业的盈利和 ROE 走势 ...................... 10 图表 18： 本轮