汇川技术(300124)不止于SCARA，不止于工业机器人

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 电力电子及自动化 2024 年 08 月 14 日 汇川技术（300124）系列深度研究报告（五） 强推 （维持） 不止于 SCARA，不止于工业机器人 目标价：65.9 元 当前价：41.53 元 ❖ 制造业变革下的工业机器人市场，迈入成长新阶段。我国制造业正面临劳动力市场拐点和产业迫切升级的两大难题。人口老龄化影响下劳动力人口下行，叠加工业机器人应用成本的显著下降，“机器替人”成为核心主题。据睿工业，我国作为全球最大的工业机器人市场，实现 2012 年 2.7 万台至 2022 年 28.2 万台的“十年十倍”螺旋式增长。国产品牌凭借核心零部件国产化及机器人控制器技术能力提升，市占率在 2023 年提升至 45%，创历史新高。国产品牌已形成相对完整的工业机器人产业链，产品质量、核心技术自主能力、品牌知名度也在不断提升，对内国产替代加速进行，对外将目光投向日韩、东南亚等国际市场。进行海外市场拓展以寻求新的增长点，逐渐成为行业提升天花板的重要路径。 ❖ 从零部件出发，构建工业机器人的微笑曲线。工业机器人产业链上中下游壁垒与盈利能力呈“微笑曲线”。上游核心零部件包括减速器、伺服系统及控制器，技术壁垒最高，直接决定工业机器人的性能、可靠性和负载能力，核心零部件供应商具备较强的议价能力；中游整机厂商技术附加值较低，议价能力弱，毛利率相对较低；下游的系统集成商掌握 know-how，轻资产经营，满足客户定制化及多样化需求，盈利能力略好于整机厂商。参考全球“四大家族”及国内头部整机企业，通过延伸产业链，自主掌握部分关键零部件尤其是机器人控制器，控制成本的同时提升整机性能把控力和技术附加值，牢牢锁住了产业链上的大部分利润，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出，取得更大的优势。 ❖ 汇川技术：不止于 SCARA，不止于工业机器人。公司自 2016 年发布第一代SCARA 机器人，到 2023 年稳居工业机器人国产头部地位，通过近十年深耕，实现了工业机器人业务的放量。据睿工业，公司 2023 年工业机器人国内市场份额约为 6.5%，位居第四；其中 SCARA 国内市占率 20.8%，位居第一。公司工业机器人一体化产品线涵盖机器人系统、控制柜、软件以及各种选配件，同时坚持不断优化产品性能，提升客户体验，推动了国产工业机器人在技术和市场份额上的双重突破，巩固了其在行业中的领先地位。此外，公司凭借 20 多年的积累，已经形成了多产品、多层次的行业解决方案，公司提供 “PLC/HMI/CNC+伺服系统/变频系统+工业机器人+精密机械+气动+总线”等多产品打包解决方案，多产品形成协同，满足客户对“易用性”、“TCO”价值需求。同时公司关注人形机器人领域，进行核心零部件产品研发。 ❖ 投资建议：考虑到今年以来国内制造业景气度低于预期，我们适当下调盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 367、448、547 亿元；归母净利润分别为 55.2、66.8、81.3 亿元（24-26 年前值为 60.4、73.4、89.3 亿元）；EPS 分别为 2.06、2.49、3.03 元。结合可比公司估值，考虑公司通用自动化及新能源汽车电驱总成业务的国内领先地位，给予公司 2024 年 32 倍 PE，对应目标价为65.9 元，维持“强推”评级。 ❖ 风险提示：制造业及地产复苏进度不及预期；工业自动化、新能源汽车电机电控领域份额提升不及预期；盈利能力提升不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 30,420 36,693 44,814 54,693 同比增速(%) 32.2% 20.6% 22.1% 22.0% 归母净利润(百万) 4,742 5,523 6,681 8,126 同比增速(%) 9.8% 16.5% 21.0% 21.6% 每股盈利(元) 1.77 2.06 2.49 3.03 市盈率(倍) 25 22 18 15 市净率(倍) 4.9 4.2 3.5 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 8 月 14 日收盘价 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 公司基本数据 总股本(万股) 267,814.21 已上市流通股(万股) 226,710.39 总市值(亿元) 1,112.23 流通市值(亿元) 941.53 资产负债率(%) 48.98 每股净资产(元) 9.46 12 个月内最高/最低价 70.11/41.53 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《汇川技术（300124）系列深度研究报告（四）：新能源车电驱：栉风沐雨，终见曙光》 2024-04-27 《汇川技术（300124）2023 年报及 2024 一季报点评：业绩符合预期，电车业务有望贡献利润增量》 2024-04-25 《汇川技术（300124）2023 年三季报点评：业绩符合预期，减值稍影响利润表现》 2023-10-28 -38%-24%-10%4%23/0823/1024/0124/0324/0624/082023-08-14~2024-08-14汇川技术沪深300华创证券研究所 汇川技术（300124）系列深度研究报告（五） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告结合宏微观叙述，从宏观角度分析我国制造业面临劳动力市场的转变和产业升级的需求两大困境；从微观角度测算工业机器人使用成本的降低，认为“机器替人”成为核心主题。同时从工业机器人产业链、国内外市场角度出发，分析汇川由 SCARA 机器人业务拓展至工业机器人、人形机器人进而向工业自动化平台迈进的内在逻辑。 投资逻辑 第一章先由人口老龄化、劳动力人口下降等问题引出宏观背景，同时回顾我国作为全球最大的工业机器人市场的发展状况，并对国产品牌增长驱动力进行探索。第二章，通过分析减速器、伺服系统及控制器三大核心零部件，构建工业机器人微笑曲线；第三章，复盘汇川机器人业务发展历史，同时展望公司通用自动化成长动能和方向。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测关键假设为：1）制造业资本开支进入新一轮景气上行周期，工控行业需求上行；2）公司品牌优势明显，产品系列拓展，整体解决方案能力进一步得到下游客户认可；3）大宗原材料价格进入下行通道，叠加规模效应，公司产品毛利率保持稳中有进；4）在能源及国家安全的驱动下，下游石化、冶金、能源等流程工业进口替代进入加速期；5）销售费用率及研发费用率随规模效应稳中微降，管理费用率保持稳定。 估值与盈利预测：我们预计公司 2024-2