策略动态点评-策论社融：扩内需政策或亟需加力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 策论社融：扩内需政策或亟需加力 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙瀚文 SAC No. S0570524040002 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 14 日│中国内地 动态点评 核心观点：扩内需政策或亟需加力 7 月当月新增社融 0.8 万亿，新增信贷 0.3 万亿（vs Wind 一致预期 1.0 万亿，0.5 万亿），金融数据不强，既有季节性因素，亦反映内生需求待改善。我们提示：①M1 同比-6.6%，“存款搬家”，理财环比大涨外，亦反映实体部门内生需求待改善，盈利周期回升弹性制约尚存；②C 端中长贷略好转，但7 月末地产高频数据有回踩迹象，持续性待观察，B 端延续“去杠杆”→G 端进一步“加杠杆”扩内需或是形成正循环的关键；③7 月剩余流动性略升，但脱虚入实趋势未变，大盘业绩品种超额收益或仍占优。配置首选仍为 A50。 “存款搬家”等因素外，实体部门内生需求待修复 7 月单月 M1-M2 同比剪刀差-13pp，较 6 月小幅回落，M2 同比基本持平，实体贷款少增→派生存款减少，“挤水分、防空转”指引下，信贷供给审慎、冲量贷款减少的影响仍在。M1 同比-6.6%，较 6 月回落，我们认为，除市场已有预期的“手工补息”以及 7 月存款降息导致的存款→理财转移外，亦反映出实体部门持有现金以消费、投资的动能尚待改善。 B/C 两端“加杠杆”动能仍待改善 7 月新增中长贷 TTM 同比-16%（vs 6 月-17%），与 6 月持平。居民略有好转，7月单月新增中长贷实现同比多增，与 7月二手房成交面积同比（+30%）、环比（+5%）维持韧性相匹配。不过，①成交面积高频数据在 7 月末已出现回落迹象；②以存量债务/可支配收入衡量的居民杠杆率偏高，居民“加杠杆”的持续性尚待观察。企业仍不强，7 月单月新增中长贷同比少增 1412亿元，与部分制造业前期增产后供给压力较大→产能利用率待改善→资本开支动能不强；金融“挤水分”相关政策起效均有关。此外，实际利率偏高抑或制约私人部门“加杠杆”意愿，关注未来货币政策加强逆周期调节的举措。 期待 G 端“加杠杆”，着力扩内需 根据 NIFD 宏观杠杆率季报，2Q24，居民、企业和政府的债务同比增速分别为 3.8%、7.8%和 15.2%，其中政府债务虽在 Q2 继续上升，但尚无法抵消 B/C 两端债务增速的下降，同时，由于分母端回落幅度更大，2Q24 宏观杠杆率被动上升。我们认为，B/C 两端“加杠杆”动能有限的现状下，或需 G 端进一步发力扩内需，以形成正反馈。7 月，特别国债发行拉动政府债融资近 7000 亿元，是积极信号，未来关注：①目前偏慢的地方专项债发行会否提速；②已发特别国债及专项债的使用是否向“扩内需”倾斜。 市场启示：G 端加力或是形成正循环关键，当前仍以 A50 为底仓 7 月金融数据不强，低于市场一致预期，与 6 月相似，背后更多是需求而非供给约束。对于 A 股，第一，总量上，7 月 M1 同比-6.6%，反映实体部门内生需求待改善，结合广义制造业产能周期水位，盈利周期回升的弹性仍受制约。第二，结构上，7 月数据印证 B/C 两端“加杠杆”动能不强。此外，我们在 24.7.23《出口链前景怎么看？》中曾提示，2H24，海外补库动能减弱，出口或随海外实际需求有韧性缺弹性。因此，我们认为，G 端进一步“加杠杆”扩内需或是下一阶段形成正循环的关键。现阶段，我们在配置上仍建议首选 A50，此外关注运营型红利资产以及供需双向改善行业，如造船链。 风险提示：1）政府债融资节奏及政策力度不及预期；2）地产销售改善节奏不及预期；3）企业及居民等实体部门需求改善不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 本月重点数据及图表 图表1： 2024 年 7 月货币供应量分项数据概览 注：M2=M0+M1+准货币（个人存款+单位定期存款+其他存款）=M0+M0+单位活期存款+准货币（个人存款+单位定期存款+其他存款），其中准货币数据于每月月中（滞后于金融数据）公布 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 2024 年 7 月，新增非金融企业存款低于季节性 图表3： 2024 年 7 月，新增非银机构存款基本符合季节性 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 2024 年 7 月，政府债融资 0.7 万亿，强于季节性，但环比延续回落 资料来源：Wind，华泰研究 2024-072024-062024-052024-042024-072024-062024-052024-04M2303313050230185301196.36.27.07.2个人存款n.a147151449914458n.a10.511.211.3单位定期存款n.a543454385382n.a7.18.06.1其他存款n.a374737793679n.a10.612.110.7M16323660664686601-6.66.0-4.2-1.4单位活期存款5135542952985428-10.1-8.0-7.1-3.7M0118811771171117311.911.711.710.8当月值（百亿元）当月同比增速（%）11400-2990020725-18725-800010000-17800(40,000)(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）202420232022202120202019552611574-1500-330011600-18007500(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）202420232022202120202019(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（亿元）20242023202220212020 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 金融数据的总量及结构特征 图表5： 2024 年 7 月金融数据概览 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 新增社融当月值季节性分布图 图表7： 新增人民币贷款当月值季节性分布图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Win