宏观预测专题报告五：工业产需力量对比，基于工业产出缺口的分析

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Summary]报告摘要： 我们研究发现，中国工业产出缺口已连续 12 个月处于负区间，短期内这一局面仍将延续，意味着工业需求仍将弱于供给，去库存周期将持续更长时间。  统计体系：我国现行工业生产统计方法与特征工业增加值月度数据同比增速采用单缩法。统计局对限额以上企业通过推算法来获得名义工业增加值，再用工业品出厂价格指数缩减工业增加值来计算实际工业增加值增速。停止公布的 1 月和 2 月同比增速可由工业生产指数推算出来。工业生产指数和实际工业增加值走势一致，环比具有明显季节性特征。实际工业增加值被用来计算工业产出缺口，其走势与官方工业生产指数的一致性可以减少误差。除春节假日扰动的 1 月和 2 月以外，工业生产指数环比具有显著季节性，在季末月份会出现峰值。 总量视角：工业产出缺口走向显示需求弱于供给季调工业增加值的趋势项符合经济周期。本文使用春节效应虚拟变量，参考王群勇教授对中国零售数据的模型设置,对工业增加值进行季调处理。模型结果符合预期，工业增加值趋势项同比符合中国经济周期变化。趋势项环比显示工业产出缺口尚未触底，M1 领先效果减弱，房地产投资韧性托底，库存继续去化。从 2014 年开始，多项领先指标效果减弱，可能是受房地产刺激、供给侧改革和去杠杆等因素的影响。虽然今年二季度工业产出缺口依旧处于下滑阶段，作为领先指标的房地产投资仍然有韧性。作为滞后指标的产成品库存继续处于去化阶段。 结构视角：细分行业份额变化显示结构持续升级工业增加值在 GDP 占比由下降至企稳，高端制造业占比逐年上升。自 2010 年以后，工业增加值在 GDP 中占比连续下滑，至 2017 年企稳。其中既有主动因素，也有被动因素。分行业看，占比前十的行业从 2007 年至 2018 年发生显著变化，电子计算机行业跃居第一位，传统重工业逐渐下滑。当前全球经济形势下，韩国制造业发展经验能够给予我们很多启示。 未来展望：工业产出缺口仍为负，库存去化周期难结束工业产出缺口短期内难有反转，预示库存继续去化。在全球工业生产趋势向下的大背景下，即便中国工业生产在努力走出自己的道路，但难免会受到波及和影响。贸易预计将继续承压，外需不足使得提振内需尤为重要。今年一季度工业产出缺口曾出现短暂回升，但趋势并不牢固。在贸易不确定性等多种因素影响下，工业产出缺口触底时间或较以往延长，从而使得库存周期也被拉长。 风险提示：中国经济超预期下行、全球经济进一步恶化、中美贸易争端升级等。民生证券研究院 [Table_Author]分析师：解运亮执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com [Table_docReport]相关研究 [Table_Title]宏观研究 工业产需力量对比：基于工业产出缺口的分析 ——宏观预测专题报告五 宏观专题报告 2019 年 08 月 30 日 22271831/36139/20190829 16:57 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 统计体系：我国现行工业生产统计方法与特征 ....................................................................................................... 3 1.1 工业增加值的统计方法 ..................................................................................................................................................... 3 1.2 工业增加值的缩减方法 ..................................................................................................................................................... 4 1.3 工业增加值的季节性特征 ................................................................................................................................................. 4 2. 总量视角：工业产出缺口走向显示需求弱于供给 ................................................................................................... 6 2.1 工业增加值季调方法 ......................................................................................................................................................... 6 2.2 工业增加值季调结果分析 ................................................................................................................................................. 6 2.3 工业产出缺口的测算与分析 ............................................................................................................................................. 7 2.4 PMI、生产和需求等指标辅助判断工业增加值变动方向 ........................................................................................... 10 3. 结构视角：细分行业份额变化显示结构持续升级 ................................................................................................. 10 3.1 我国工业增加值占 GDP 比重从下降到企稳 .....