达势股份(1405.HK)开店黄金期的披萨外送龙头，盈利能力超预期改善-240804天风证券

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 达势股份（01405） 证券研究报告 2024 年 08 月 04 日 投资评级 行业 非必需性消费/旅游及消闲设施 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 70 港元 目标价格 72 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 130.45 港股总市值(百万港元) 8,707.34 每股净资产(港元) 17.82 资产负债率(%) 49.37 一年内最高/最低(港元) 77.30/42.60 作者 何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 开店黄金期的披萨外送龙头，盈利能力超预期改善 披萨赛道规模增速快于餐饮行业整体，渗透率提升下龙头成长空间广阔 中国披萨市场 2022/2027E 规模约 375/771 亿，预计未来 5 年 CAGR 将达到15.5%，增速快于餐饮行业整体，渗透率提升预计为行业规模增长的一大驱动力、受益于年轻群体奶酪甜口接受度的提升及疫期外卖市场的快速渗透，2022 年国内每百万人口披萨门店数量仅为 11.7 家、尚不足日韩一半水平。因目前披萨赛道连锁化率及集中度高于其他餐饮赛道，龙头成长空间广阔。 达势定位披萨外送专家，处快速成长期，兼具快速开店、同店增长、盈利提升 达势股份是全球最大披萨品牌达美乐的国内特许经营商、中国第三大披萨公司。1997 年进入中国市场，早期深耕北京、上海，2017 年开始加速扩张，且自2017Q3 以来已连续 27 个季度实现同店销售正增长。公司 23 年实现营收 30.5 亿元（2019-23CAGR38%），2023 年底门店数达 768 家（2019-23CAGR30%），快速开店下同店保持正增长、20-23 年同店销售增长率分别 9%/19%/14%/9%；23 年门店经营利润率为 13.8%/yoy+3.7pct，归母净利/经调整净利-0.27/0.09 亿元，盈利能力持续改善。 北京、上海成熟市场贡献超五成营收，19-23 年营收 CAGR 22%至 15.5 亿，门店数量 CAGR 18%至 351 家、单店日销 CAGR 2%至 1.29 万元。新兴市场快速拓店、增长迅速，19-23 年营收 CAGR 83%至 15.1 亿，门店数量 CAGR 48%至 417 家、单店日销 CAGR 20%至 1.23 万。 深耕一线城市外卖市场品牌势能强，供应链为持续拓展蓄力 1）产品好吃有嚼劲：央厨支持冷藏面团（较代工厂冷冻面团口感好、较门店现做效率高）、且有达美乐预拌粉保密配方支持，不断本土化推新下自 2018 年已推出超过 120 种新菜式。定价综合性价比高，提供广泛价格区间选择，据窄门餐眼，达美乐人均单价（57.86 元）低于必胜客（69.88 元）等。2）外卖优势最快达：我们认为披萨品类契合非堂食场景（到店加分享场景不占优），达美乐主打外卖 30 分钟送达且 91%订单 23 分钟送达，数千名自有骑手、外卖销售占比59%。外卖加密有更好的配送体验（同心圆式门店扩张）和央厨支持（三河上海东莞三个辐射周边 350 公里）、因此加密会稀释同店的问题被弱化（跟堂食餐饮品牌有明显差别）。3）组织管理赋能：CEO（麦肯锡加麦当劳经验）17 年到任后管理改善发展提速、17Q3 至今连续 27 个季度同店销售增长为正。管理框架完整，中后台体系赋能。 单店模型出色且仍有优化空间，处在开店黄金期、空间广阔 公司整体门店经营利润率持续提升，23 年加权单店营收 450 万元（平均单店日销1.26 万），经营利润率升至 13.8%、略超必胜客。公司新市场迅速增长，23 年平均单店日销同比+36.4%（高于整体+10.0%），部分新市场表现亮眼，如成都首店首日销售额高达 16 万/青岛首店首月销售额高达 400 万。开店空间方面，根据招股书公司拟于 23/24 年开设 180/240 家新店、25/26 年均拟开设 200-300 家新店，对应 2026 年目标门店数 1408-1608 家、存翻倍空间。基于各线级城市门店密度测算，仅二线及以上城市总门店数或可达 2300 家，开店空间广阔。 盈利预测与投资建议：我们认为，作为披萨赛道龙头，公司具备较强成长性，有望在中国市场实现不断扩张，看好后续的门店拓展及降本提效&总部费用摊薄下的 盈 利 能 力 改 善 ， 预 计 24/25/26 年 实 现 收 入 39.8/51.4/65.7 亿 元 、 同 比+30.6%/+28.9%/+27.9% ， 实 现 经 调 整 净 利 润0.5/1.1/2.6亿 元 、 同 比+449.8%/+133.2%/+128.6%，考虑公司处于开店提速&同店正增长的开店成长黄金期，且利润率有逐步改善预期，参考同业 PSG 水平给予 24 年目标 PSG0.07X，对应目标市值 87.4 亿人民币、对应目标价为 72 港币，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注。 风险提示：新店爬坡不及预期，食品安全风险，原材料价格上涨的风险， 竞争加剧风险 -22%-10%2%14%26%38%50%2023-062023-102024-02达势股份恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 达势股份：全球最大披萨品牌特许经营商，区域扩张加速成长 ............................................ 5 1.1. 发展历程：区域披萨外送专家，加速全国性网络布局.................................................... 5 1.2. 股权结构：达美乐母公司持股，股权激励彰显发展信心 ............................................... 5 1.3. 业务简析：北上市场为主力贡献，新兴市场增长迅速、盈利持续改善 .................... 7 1.4. 美国市场：先发卡位外送赛道，竞争优势不断强化 ...................................................... 11 2. 行业分析：披萨行业高连锁化率高集中度，龙头成长空间广阔 .......................................... 13 2.1. 商业模式：披萨消费兼具休闲属性与便捷性，标准化程度高易复制 ....................... 13 2.2. 行业空间：渗透率提升空间大，行业规模稳步提升 ...................................................... 14 2.3. 竞争格局：国内披萨行业集中度高，头部企业聚焦高线城市 .................................... 19 3. 竞争优势：披萨外送专家，供应链为持续拓展