金融债定价机制系列报告之四-TLAC债券定价实践与当前投资价值分析：性价比提升，交易价值凸显

券研究 债券策略 证券研究报告 2024 年 08 月 02 日 TLAC 债券定价实践与当前投资价值分析：性价比提升，交易价值凸显 —— 金融债定价机制系列报告之四 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com ⚫ 本篇我们跟踪 TLAC 债券自 2024 年 5 月上市以来的收益率及流动性市场表现，对 TLAC 债券后续供给和机构投资行为进行展望。2024 年 5 月工商银行、中国银行均分别各自发行 400 亿元 TLAC债券，合计规模 800 亿元，两家银行均发行了 3+1 年和 5+1 年两个期限的品种，3+1 年期目前合计 550 亿元，5+1 年期合计 250 亿元。 ⚫ TLAC 债券收益率形成波动走廊（介于商金、二级资本债），且当前 TLAC 债券性价比有所提升。上市以来的两个多月，TLAC 债券估价收益率在多数时期位于近似期限（3 年期或 5 年期）中债 AAA-级二级资本债和 AAA 级银行普通债收益率之间，形成波动走廊，但部分时间会偏离。从趋势上看，TLAC 债券的二级市场定价逐步趋于二级资本债，而相比于商金债的利差则有所上行，相对性价比或有所提升。 ⚫ 定价特征一：与个券的对比能更加明显看到， TLAC 债券与可对比的商金债品种利差较高，与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC 债券或更加具备性价比：上市以来（截至 7 月 30 日），5+1 年期 TLAC 债券与可对比的商金债“24 建行债 01B”的相对利差在 6.0 BP-10.5 BP 之间波动，中位数为 8.8 BP-8.9 BP，7 月 30 日水平为 8.2 BP，相比商金债的品种利差尚可；与可对比的二级资本债“24 交行二级资本债 01A”对比来看，该二级资本债比 5+1 年期 TLAC 债券高出的利差在0.0 BP-11.8 BP 之间，中位数为 3.4 BP-3.6 BP，7 月 30 日水平为 2.6 BP，5+1 年 TLAC 债券与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC 债券或更加具备性价比。 ⚫ 定价特征二：3+1 年期 TLAC 债券的收益率波动特征也较为类似，不过二级资本债相比于 TLAC 债券的相对利差已经回升至中位数以上。截至 7 月 30 日，3+1 年期 TLAC 债券收益率与可对比的“24交行绿债”的相对利差在 5.8 BP-16.0 BP 之间波动，中位数为 15.8 BP-15.9 BP，7 月 30 日水平为15.9 BP，相比商金债的品种利差较高；与“22 工商银行二级 03”（在 2024 年 5 月距离赎回日约3 年）对比来看，该二级资本债比 3+1 年期 TLAC 债券高出的利差在-1.7 BP-5.4 BP 之间，中位数为 0.4 BP，7 月 30 日水平为 1.2 BP-1.3 BP，二级资本债相比于 TLAC 债券的相对利差已有一定回升，但仍然不高。 ⚫ TLAC 债券流动性较强，交易价值凸显，换手率显著较高且偏离成交少。TLAC 债券上市以后流动性明显好于其他细分金融债板块，5 月 20 日至 7 月 30 日，TLAC 债券区间换手率达到 180%，而其他金融债版块（分隐含评级分券种）换手率均不超过 42%，TLAC 债券换手率明显较优，高于流动性已经较好的银行永续债、二级资本债。同时，根据四支 TLAC 债券的成交明细数据显示，多数交易日，单笔成交的收益率不会偏离当日平均成交收益率 1 BP 以上，说明二级市场的定价较为精准——买卖双方的收益率预期匹配程度较好。 ⚫ 我们认为，TLAC 债券与二级资本债利差较为相似，主要由于二级市场交易过程中参与的非银机构较多，机构行为较为趋同。TLAC 债券的中短久期更为迎合多数交易型非银机构的偏好，因此当前TLAC 债券的交易属性强，换手率处于高位。一级市场配置热情有望保持高位，相比 10+5 年和 5+5年的二级资本债，TLAC 债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。TLAC 债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。 ⚫ 我国系统重要性银行 TLAC 债券与二级资本债均有很好的安全性。TLAC 债券的减记赎回条款优于二级资本债，因此合理定价下，发行主体资质类似、期限类似的 TLAC 债券与二级资本债收益率应当有一定的差异。后续积极关注 TLAC 债券一级市场配置、二级市场交易机会。 ⚫ 风险提示：债券市场发生调整风险；TLAC 债券与商金债、二级资本债典型代表个券的期限存在略微差异，可能带来误差；银行业信用风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1.上市以来市场表现 ........................................................... 4 1.1 收益率形成波动走廊（介于商金、二级资本债），且当前 TLAC 债券性价比有所提升 ................................................................................................ 4 1.2 流动性较强：交易价值凸显，换手率显著较高且偏离成交少 ......... 6 2.供给与机构行为展望：积极关注一级市场与二级市场机会8 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：3+1 年期 TLAC 债券（个券）与商金债、二级资本债（中债收益率曲线数据）收益率比较 .......................................................................................................... 5 图 2：5+1 年期 TLAC 债券（个券）与商金债、二级资本债（中债收益率曲线数据）收益率比较 .......................................................................................................... 5 图 3：5+1 年期 TLAC 债券（个券）与商金债、二级资本债（期限近似个券）收益率比较 ..........................................................................................