固定收益专题报告：债市下一阶段供给压力几何？

敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：樊信江（执业 S1130522120003） fanxinjiang＠gjzq.com.cn 基本内容 7 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作，会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并提及“ 要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”。7 月 25 日，两部门印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，积极的财政政策有望加速落地，在此背景下，下一阶段债市供给压力几何？债牛后市将如何演绎？行情是否会复现 5 月震荡走势？ 一、1-7 月利率债净融资较同期减少 5378 亿：国债放量，政金债小幅缩量，地方债净融资近五年最低 2024 年 1-7 月，利率债供给规模合计 14.50 万亿，较 2023 年同期增长 681 亿，由于到期压力较大，整体净融资规模较低，为 4.85 万亿，较 2023 年同期减少 5378 亿，剔除 2021 年后，年内前 7 月利率债净融资规模为近五年最低。 各类别债券供给出现分化：1）年内前 6 月，国债单月发行规模均为近五年最高值，7 月国债发行规模（9925 亿）仅次于 2022 年同期水平（10536 亿），发行节奏明显偏快。从净融资规模占全年计划（中央财政赤字+特别国债/增发国债）比重看，年内 1-7 月国债发行进度已达 46%，也处于近年来的最高水平。且长久期国债供给增加，10Y 及以上国债发行占比达 20%。2）政金债发行进度较同期偏慢，一季度净融资规模合计-1766 亿，二季度以来发行提速，与去年同期相比，各类别券种均有不同程度的下降，其中进出口债供给下滑最大，较同期减少 3435 亿。3）地方新增债券发行进度明显落后于同期水平，1-6 月地方新增债券供给规模合计 1.83 万亿，占提前批次额度的 66%。从地区分布看，重点省份新增专项债明显发行偏慢，1-7 月合计发行 1669 亿，占比仅 9%。从新增专项债投向看，市政和产业园区基础设施领域为主要投向，占比达 34%。此外，6 月以来未披露“一案两书”专项债再现，规模合计 2297 亿。 二、下一阶段利率债供给怎么看：8、9 月发行或迎放量，但未显著超季节性，供给压力无虞 根据我们的预测，预计 8-9 月利率债供给规模在 4.8 万亿-5.2 万亿，净融资规模在 2 万亿-2.3 万亿，均与去年同期水平相近，其中：1）8-9 月国债（含特别国债）或分别计划发行 1.20 万亿和 1.19 万亿，净融资分别为 0.61 万亿和 0.22万亿。虽然今年 8-9 月国债供给规模或较大，但由于 8-9 月到期规模较大，总体净融资规模并未明显超季节性。2）预计 8、9 月政金债发行规模分别约为 5100 亿和 4600 亿，净融资规模分别约为 1200 亿和 1000 亿。对比往年同期，年内 8-9 月政金债净融资水平或较低。3）8-9 月地方债分别计划发行 9657 亿和 8284 亿，净融资分别为 5853 亿和6497 亿。其中新增债券分别计划发行 6758 亿和 6890 亿，净融资分别为 4331 亿和 6097 亿。考虑到可能未满额发行情况，取前 7 月新增债券实际发行占比（实际发行规模/计划发行规模）均值 80%，8-9 月新增债券发行规模 5413亿和 5519 亿，预计 8 月有望完成提前批次发行计划，三季度新增债券供给或完成全年计划的 70%-76%。 三、下一阶段债市是否会复现 5 月震荡行情？ 今年 5 月，利率债净融资规模达 1.62 万亿，较去年同期增加约 0.75 万亿，较 4 月增加约 1.3 万亿，在供给冲击、央行提示长债风险及地产新政催化下，5 月债市呈现震荡走势，10Y 国债收益率大体围绕 2.30%波动。 展望后市，8、9 月利率债单月净融资规模或在 0.8-1.3 万亿，虽较 7 月总量有所增加，但基本处于季节合理区间，且已远低于 5 月总量水平，利率债供给冲击对债市影响或偏弱。但仍需关注潜在的供给冲击风险，截至 8 月 1 日，年内各地已累计发行 2297 亿未披露“一案两书”新增专项债，占各省已发行新增专项债规模比重均值为 44%，而去年该比重为 18%，需密切关注后续未披露“一案两书”新增专项债发行动向。 风险提示 统计口径存在误差；供给超预期风险 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 债市下一阶段供给压力如何？...................................................................... 4 一、1-7 月利率债净融资较同期减少 5378 亿：国债放量，政金债小幅缩量，地方债净融资近五年最低 ....... 4 1、总量：供给小幅增长，净融资近五年低点 .................................................... 4 2、国债：5 月以来净融资规模维持高位，长久期债券供给增加 ..................................... 6 3、政金债：一季度净融资为负，进出口债供给缩量 .............................................. 7 4、地方债：新增专项债发行后置，重点省份供给缩量 ............................................ 8 二、下一阶段利率债供给怎么看：8、9 月发行或迎放量，但未显著超季节性，供给压力无虞 .............. 11 三、下一阶段债市是否会复现 5 月震荡行情？ ...................................................... 14 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 2024 年 1-7 月利率债净融资较 2023 年同期减少 5378 亿....................................... 4 图表 2： 2024 年 1-7 月利率债供给规模合计 14.50 万亿............................................... 4 图表 3： 2024 年 1-7 月国债供给规模达 6.81 万亿.................................................... 5 图表 4： 2024 年 1-7 月国债净融资较同期增长 9395 亿................................................ 5 图表 5： 2024