眼底血管病龙头，康柏西普HD和基因治疗推动第二曲线

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：买入(首次) 市场价格：20.77 [Table_Authors] 分析师： 祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师： 曹泽运 执业证书编号：S0740524060002 Email：caozy01@zts.com.cn 分析师： 孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn 分析师： 穆奕杉 执业证书编号：S0740524070001 Email：muys@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 919 流通股本(百万股) 685 市价(元) 20.77 市值(百万元) 19,097 流通市值(百万元) 14,228 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,389 3,957 4,633 5,182 5,486 增长率 yoy% -6.0% 16.8% 17.1% 11.9% 5.9% 净利润（百万元） 897 1,045 1,245 1,423 1,522 增长率 yoy% 112.9% 16.5% 19.2% 14.3% 7.0% 每股收益（元） 0.98 1.14 1.35 1.55 1.66 净资产收益率 13.8% 14.2% 15.2% 15.7% 15.2% P/E 21.3 18.3 15.3 13.4 12.5 P/B 2.8 2.4 2.2 2.0 1.8 备注：股价信息截至 2024 年 8 月 11 日 [Table_Summary] 报告摘要 ◼ 康柏西普 RVO 纳入医保后持续增长。公司为国内眼底血管病领域龙头企业，康柏西普年销售额已达约 20 亿规模且持续高速增长，RVO 纳入医保驱动未来 2 年持续增长。眼底血管病患者群体大，治疗观念不好，药物治疗渗透率低，未来成长空间巨大。随着产品的增多和迭代升级，我国眼底血管病市场规模和药物渗透率有望向欧美靠拢。 ◼ 积极推进康柏西普 HD 和基因治疗临床，为未来第二曲线打好基础。KH631 采用 AAV8 作为载体，表达 VEGFR-Fc 片段，早期临床前数据显示超 2 年的持续药物蛋白表达，有望成为眼底血管病一次性治愈方案。 ◼ 多元化布局分散经营风险，除眼底血管病产品外，开发滴眼液产品充实产品矩阵，创新药中药持续放量增长，在研管线中涵盖肿瘤、神经、代谢、自免等多个领域。 ◼ 盈利预测与投资建议。我们预测公司 2024-2026 年有望实现营业收入 46.33/51.82/54.86 亿元，同比增长 17.1%/11.9%/5.9%，预计 2024-2026 年实现归母净利润 12.45/14.23/15.22 亿元，同比增长 19.2%/14.3%/7.0%。预计公司未来 3 年营收利润以康柏西普和中药产品贡献为主，眼科下一代创新药治疗方案预计在 2025~2026 年启动注册临床，2027 年后报产。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 [Table_Industry] 眼底血管病龙头，康柏西普 HD 和基因治疗推动第二曲线 康弘药业(002773.SZ)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 08 月 12 日 -40%-20%0%20%40%60%23-0823-1023-1224-0224-0424-0624-08康弘药业沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。 1）我们从流行病学、诊疗规范、产品竞争格局、真实世界诊疗情况等方面对眼底血管病进行了详细梳理。根据海外映射产品商业化情况和上市公司产品临床数据细节特别指出了赛道成长逻辑和公司产品成长逻辑。 2）回顾眼底血管病诊疗方式的演化，我们梳理了未来在 HD 剂型、多靶点多通路、植入缓释机制和基因治疗等多种可以实现长效治疗甚至治愈的技术路径，对比了大量海外新产品/技术的机制原理的疗效数据信息。 3）基于田野调查，特别指出了眼底血管病产品的商业化路径及当前难点痛点，与肿瘤领域和 CVRM 慢病领域的异同，并指出公司在自免领域商业化的品牌优势。 投资逻辑 1）公司为国内眼底血管病领域龙头企业，康柏西普年销售额已达约 20 亿规模且持续高速增长，RVO 纳入医保驱动未来 2 年持续增长。眼底血管病患者群体大，治疗治疗观念不好，药物治疗渗透率低，未来成长空间巨大。随着产品的增多和迭代升级，我国眼底血管病市场规模和药物渗透率有望向欧美靠拢 2）积极推进康柏西普 HD 和基因治疗临床，为未来第二曲线打好基础。KH631 采用AAV8 作为载体，表达 VEGFR-Fc 片段，早期临床前数据显示超 2 年的持续药物蛋白表达，有望成为眼底血管病一次性治愈方案。 3）多元化布局分散经营风险，除眼底血管病产品外，开发滴眼液产品充实产品矩阵，创新药中药持续放量增长，在研管线中涵盖肿瘤、神经、代谢、自免等多个领域。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：康柏西普 2023 年 RVO 适应症新纳入医保，扩展适用患者人群。RVO 在三个主要眼底血管病中患者数占比较高，考虑公司已深耕眼底血管病市场 10 年，客户关系稳固，学术品牌认知度高，认为康柏西普在未来 2 年内仍能保持高个位数至低双位数增长。 假设二：公司有多个中药创新独家品种，且当前单个品种销售规模不大，暂无触发中药集采的担忧。考虑公司积极加大推广力度，多个产品已进入指南推荐，认为中药板块未来能维持稳定增速增长。 假设三：公司仿制药制剂板块，可大致分为已集采产品、未集采产品和报 BE/报产阶段产品，其中已集采产品收入将保持稳定，未集采产品在集采后有收入下行风险，同时 BE/报产阶段产品在上市后将贡献净增长。预计整个制剂板块未来将保持 3%左右的增速。 我们预测公司 2024-2026 年有望实现营业收入 46.33/51.82/54.86 亿元，同比增长17.1%/11.9%/5.9%，预计 2024-2026 年实现归母净利润 12.45/14.23/15.22 亿元，同比增长 19.2%/14.3%/7.0%。预计公司未来 3 年营收利润仍以康柏西普和中药产品贡献为主，眼科下一代创新药治疗方案预计在 2025~2026 年启动注册临床，2027 年后报产。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、公司简介 .............