十年期美国国债定价分析：申万宏观量化研究十年期美国国债篇

1量化策略研究 权益量化 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 8 月 29 日 十年期美国国债定价分析 ——申万宏观量化研究十年期美国国债篇 证券分析师 杨国平 A0230511040014 yanggp@swsresearch.com 王湘 A0230518070007 wangxiang@swsresearch.com 李一民 A0230515080002 liym@swsresearch.com 联系人 王湘 wangxiang@swsresearch.com 本期投资提示： 美国国债定价逻辑 美债利率的决定机制主要有长期和短期两个时间区间，长期中美债利率与经济增长率相匹配，短期中美债利率则受到经济中产品市场和货币市场两个方面的影响，十年期美国国债还需要支付相对于短期债券的期限溢价。长期来看美国经济增长受到资本边际回报率递减、人口老龄化、技术水平增速降低的影响存在着下降趋势，利率水平也将相应下降。从中短期因素来看利率水平主要受产品市场和货币市场影响，产品市场上国民储蓄与投资决定均衡利率，其中消费需求对利率水平的影响最大，政府财政政策所决定的税收与政府购买同样对均衡利率有影响，由于美国经济的特殊地位，新兴经济体的高储蓄率为美国可贷资金市场提供了大量过剩储蓄，从而推动美国利率下降。货币市场上利率由流动性需求和实际货币余额决定，其中通货膨胀是名义利率水平的主要决定因素，需求端引起的通胀对利率的影响正逐年减弱，而供给端对利率的冲击最主要的来自于国际石油价格的变动；另一方面，货币总量主要由美联储控制，随着美联储货币政策的转型，联邦基金目标利率的调整相对于美债利率呈现出一定的滞后性。从期限溢价来看长期国债供给比例的相对变化对十年期美债期限溢价水平的影响更多的是当期性的；国债需求方面，美联储自 2008 年金融危机以来实行的量化宽松政策大大降低了美债利率水平，而中国日本等海外投资者美债持有量的变化同样对美债期限溢价水平存在一定影响。投资者短期的风险感知增加将推高长期债券的利率水平，但这种影响更多的与重大经济事件相关联，债券利率的日常波动仍将回归其基本面。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22283563/36139/20190830 13:572 量化策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 45 页 简单金融 成就梦想 1.十年期美债定价逻辑 ....................................................... 6 2.长期经济增长 .................................................................. 6 2.1 长期中的利率决定机制 ............................................................................ 6 2.2 美债利率水平与长期经济增长 ............................................................... 7 2.2.1 长期经济发展三要素——资本、人口、技术 .................................. 8 2.2.2 经济发展展望——增长预期与未来利率走势 ............................... 10 3.短期经济波动 ................................................................ 13 3.1 短期中的利率决定机制 ......................................................................... 13 3.2 产品市场上的利率均衡 ......................................................................... 13 3.2.1 可贷资金供给端——个人消费 ......................................................... 14 3.2.2 可贷资金供给端——政府税收与财政政策..................................... 19 3.2.3 可贷资金需求端——国内投资 ......................................................... 22 3.2.4 净出口与国际资本流动....................................................................... 26 3.3 货币市场上的利率均衡 ......................................................................... 29 3.3.1 价格水平与美债利率 .......................................................................... 31 3.3.2 经济总供需与通货膨胀——凯恩斯主义的观点 ........................... 33 3.3.2 货币供应与货币政策——货币主义的观点 ................................... 35 4.期限溢价 ....................................................................... 37 4.1 国债供给 .................................................................................................. 37 4.2 国债需求 .................................................................................................. 38 4.3 短期风险感知 .......................................................................................... 40 5.总结 .............................................................................. 41 图表目录 图 1：十年期美国国债定价分析框架 ..................................................................... 6 图 2：GDP 增长率与十年期美国国债利率 ..................