策略专题：经济周期与信用周期及资产配置的逻辑

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 2019 年 8 月 28 日 经济周期与信用周期及资产配置的逻辑 核心要点： 本文以信用的周期性扩张与收缩为基础研究经济周期。通过分析信用扩张向价格水平和利率水平的传导路径及时间差，阐述资产配置逻辑。 现代经济运行是以信用作为纽带发生的复杂产业链协作过程，在经济周转中信用连接供给和需求在时间上的分离。信用的周期性扩张与收缩，一方面会对资产价格等一系列金融变量产生影响，另一方面也通过价格和利率信号的传导，对经济活动产生显著影响，并具有领先性。 信用扩张对经济活动影响的传导路径简单概括为，信用扩张——价格水平上涨——企业盈利改善——投资和库存增加——经济产出增加——利率上涨。长期看，通货膨胀本质是一种货币现象，经济全行业公司的盈利波动也是一种货币现象。名义变量变化通过改变个体对经济的预期，影响个体的投资和购买行为，进而影响经济实际产出。信用与利率，如同是经济增长的油门和闸，信用扩张通常需要以低利率环境为条件，名义利率的提升又会限制信用扩张，抑制经济过热增长。 在经济周期中，大类资产配置赚的是什么钱？赚的是货币传导过程中，各类价格水平及名义利率调整的时间差的钱。首先，利率调整滞后于价格水平调整，费雪效应表达式，名义利率=实际利率+预期通货膨胀率，在短期背离而在中期成立。其次，资产价格调整快于商品价格调整，资本市场通常能较快速的对经济和政策信号做出反应，而商品价格的调整则依赖于供求关系的逐步转变。预期价格水平与名义利率的相对变动，决定投资者应该选择持有资产还是资金。 对信用周期的不同阶段资产表现进行分析。在信用扩张初期，股市往往表现为快速上涨，形成“水牛”、“改革牛”，债市在信用扩张期呈牛尾熊头行情。信用紧缩初期，经济延续较好的基本面情况，股市牛尾熊头，债市走弱。信用紧缩中后期，市场弥漫悲观预期，股市下跌，利率下行使债市走强。 在信用与利率信号背后左右经济周期运转的影子是政策。货币和财政政策对货币供给量和信用规模变动具有最直接影响。由于政策取决于决策者的认知和意志，政策本身具有不确定性，也所以经济周期具有不确定性。所以，在对经济周期的研究中，我们注重阐述周期背后的逻辑机理，而不是分析周期性规律本身。对于市场，我相信除了最基本的经济学常识以外，并没有什么规律是必然发生。 分析师 付延平 策略分析师 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：13550164159 执业证书编号：S0130519060001 近期报告 20190825 银河证券A 股股票池及策略周报：市场震荡筑底期，优化资产结构注意排雷 20190822 策略专题_上市公司质量研究之二：516 家问题上市公司的传闻属实吗？ 20190818 银河证券A 股股票池及策略周报：市场震荡巩固，合理布局长期 20190811 银河证券A 股股票池及策略周报：市场托底力量较强，积极布局长期投资结构 20190811 策略专题_上市公司质 量研究之一：“排雷”的先导预警指标 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、经济周期与信用周期 .................................................................................................................................................. 3 二、经济周期与资产配置 .................................................................................................................................................. 7 三、对经济周期与资产配置的思考................................................................................................................................... 9 插 图 目 录 ................................................................................................................................................................................ 10 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 经济周期与信用周期 经济周期是多种周期性因素共同影响的结果，包括库存周期、投资周期、技术创新周期等。随着经济发展带来产业结构调整，第二产业对经济影响力减弱，以金融为代表的第三产业对经济增长贡献度提升，金融周期对经济活动影响越加显著。金融周期是指金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，其中最基础的金融变量就是货币和信用（货币是一种特殊的信用，即国家信用）。信用的周期性扩张与收缩，对经济周期具有显著影响。 现代经济运行是建立在复杂产业链协作基础上，以信用作为纽带发生的，生产交易支付行为的周转。任何生产环节都需要时间，信用在经济周转中的作用是，连接供给和需求在时间上的分离。信用的周期性扩张与收缩，一方面会对资产价格等一系列金融变量产生影响，另一方面也通过价格和利率信号的传导，会对经济运行产生显著影响，并具有领先性。信用扩张对经济活动影响的传导路径可以简单概括为，信用扩张——价格水平上涨——企业盈利改善——投资和库存增加——经济产出增加——利率上涨。 下面对信用扩张影响经济活动的传导路径进行具体分析，并基于中国经济历史数据进行验证： 信用扩张——价格水平上涨，通货膨胀本质是一种货币现象。经济学家弗里德曼曾指出,通货膨胀本质是一种货币现象。当货币大规模增发引起信用扩张时，长期看发生通货膨胀只是一个时间问题。梳理中国经济历史数据，以M1 的增长率作为测度信用扩张与收缩的指标，M1涨跌通常领先 PPI、CPI 涨跌约 2 个季度。 图 1 M1 与 PPI 同比增长率 图 2 M1 领先 PPI 同比增长约 2 季度 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 图 3 M1 与 CPI 同比增长率 图 4 M1 领先 CPI 同比增长约 2 季度 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03PPI