策略专题：分拆上市迎机遇，门槛约束形机制

2019 年 8 月 24 日 策略专题 分拆上市迎机遇，门槛约束形机制策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2019 年 8 月 23 日，证监会正式发布关于就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的公开征求意见稿，在时点以及力度上超出市场预期。我们认为征求意见稿在分拆上市条件方面门槛合理，在信息披露、公司内控、中介督导以及处罚方面加大约束力度，整体细则设定和香港制度较为相近。监管践行提升上市公司质量的资本市场改革方向，以科创板平稳起步经验为起步全面加速推开，落地于服务实体经济发展。征求意见稿亮点主要集中在五方面。第一，上市公司分拆条件门槛合理，要求分拆子公司的独立性，具有盈利条件约束。除却不得分拆金融业务子公司外，对行业以及上市板块并无限制。盈利要求在近三年内除却拟上市部分主体外净利润累计超过 10 亿元（近三年净利润以及扣非净利润达 10亿元的上市公司共计 192 家），独立性方面要求净利润占比不超过 50%且净资产不超过 30%。第二，严格信息披露制度及公司内控约束，信息披露遵照重大资产重组规定，股东大会应逐项审议分拆事项。第三，加大中介机构责任及义务，需聘请财务顾问持续督导一年。第四，分拆子公司需符合境内上市规则，可借壳上市。第五，加大对分拆上市概念炒作以及相关违规行为的打击力度。合理的制度设计决定分拆上市这一制度供给的效率和价值，并可引导和规范上市公司分拆上市行为的发展方向。一方面，当前 A 股市场环境已有较大改善，分拆上市具备初步基础，壳价值降低，投资者结构改善，上市公司信息披露及内控制度在加强建设。另一方面，分拆上市可满足服务于实体经济新旧动能转换以及满足上市公司专注主业的经营需求，以促进上市公司质量提升推动实体经济发展。分拆上市对资本市场影响意在长远，从海外经验来看，分拆上市的优质企业可受益于主业聚焦和新发展，业绩以及估值得到双抬升。对比境外分拆上市制度的设计，香港制度较为严格，针对分拆上市制定了专门的细则；美国制度较为宽松，对分拆上市公司的规范与一般上市公司要求无较大区别，主要依赖于各项法律法规的完善和公司的信息披露。我国分拆上市制度和香港制度设计具有相似性，有盈利条件限制，且 10 亿人民币净利润要求高于 5000 万港币，尽管对关联交易并无明确比例限制，但严格股东大会分拆细项审议。香港方面，一是规定了分拆上市须同时满足 IPO 的发行条件；二是对母公司的盈利时间（持续三年）和金额（5000万港元）作出规定；三是对关联交易、子公司募集资金等方面进行了比例上的限制，旨在保护母公司股东利益。美国方面，一是在母公司盈利能力上未设限制；二是在母公司股东利益保护方面未制定单独的标准，而是整体法律条款加以规范；三是在股份登记与税收上给予有条件豁免。风险提示：1）分拆上市政策推进不及预期；2）宏观经济下行超预期；3）金融监管政策超预期；4）海外资本市场波动加大。证券研究报告22189831/36139/20190825 16:03策略·策略专题 2 / 21 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 我国分拆上市制度：科创板带来改革契机 ........................................................... 4 1.1 科创板改革契机：我国首份分拆上市细则正式出台 ..................................................... 4 1.2 我国分拆上市回顾：制度相对空白，监管高度谨慎 ..................................................... 5 1.3 科创板分拆上市现状：心脉医疗成为 H 股分拆赴科创板上市的首例 ........................... 7 二、 境外分拆上市制度经验对比：香港细则规范，美国协同监管 .............................. 9 2.1 香港分拆上市制度：细则规范，要求盈利 .................................................................... 9 2.2 美国分拆上市制度：多方协同监管 ............................................................................ 11 三、 分拆上市案例详析：同仁堂科技和 PayPal ....................................................... 13 3.1 同仁堂分拆同仁堂科技：改善经营，拓宽融资 .......................................................... 13 3.2 eBay 分拆 PayPal：市值抬升，估值重塑 .................................................................. 16 四、风险提示 ................................................................................................................... 19 22189831/36139/20190825 16:03策略·策略专题 3 / 21 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 分拆上市公司的七大条件 ........................................................................................... 5 图表 2 中国境内分拆上市制度演变 .........................................................................