策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛，A股还会长牛吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 8 月 28 日 策略研究 A 股还会长牛吗？ ——策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛 策略深度 巴菲特之问：美股为何 17 年不涨？过去十年，上证综指下跌 3.5%，复合增长率-0.35%，沪深 300 复合增长率 1.72%，上证 50 复合增长率 2.25%，均远低于中国实际 GDP 年均 7.6%、名义 GDP 年均 10.8%的复合增速水平。这种股指长期不涨的情况，美股也曾出现。在1964-1981 年，道琼斯指数 17 年间累积上涨 0.1%，在 1981-1998年间，道琼斯指数 17 年间累积上涨 950%。从与企业盈利增长的高度相关的名义 GNP 增长来看，在前后两个 17 年，美国名义 GNP 累积增幅分别为 373%和 177%。巴菲特认为，这样一种反差，很可能是美国经济增速下行的同时，高通胀带来的利率高企压制了股指。政策经济周期视角对股指长期不涨的解读。在政策经济周期的框架下，有两个重要认识：一是，估值的本质是未来的盈利预期；二是，线性外推的适应性预期是预期形成的主要方式。基于这两点，我们会发现，美股在 1964-1981 年的 17 年不涨，和 A 股的过去十年不涨，都有一个共同的因素，即是经济增速长周期下行。较快的经济增长虽然能够贡献 EPS 的增长，但潜在增长率持续下台阶会持续恶化投资者的盈利预期，导致杀估值。因此，过去十年股指不涨，非但不是 A股不能反映基本面的例证，恰恰是说明，A 股准确、完整的反映了过去十年的基本面变动。“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合有望提前开启长牛。从政策经济周期的角度看，要结束股指长期不涨的局面，必须要结束经济增速的长周期下行。结束长周期下行主要有两个方式：①延迟退休。过去二十年，决定中国潜在增长率的主要是 20-59 岁的劳动要素增量，如果无法将主力就业人群由 20-59 岁拓展到 20-64 岁，则中国潜在增长率的下行可能需要到 2028 年才能结束、股指长牛才有可能开启。如果能够实现主力就业人群向 20-64 岁的拓展，中国潜在增长率有望在未来五年企稳。②提升 TFP。日本在 1994 年之前，15-64 岁的主力就业人群增量决定了 GDP 增速的波动，1994 年之后，虽然日本的主力就业人群增量不断递减，但受益于研发投入强度的不断提升，TFP 长期保持在正增长水平上，成功避免日本经济规模在劳动力乃至总人口负增长的情况下陷入持续收缩。因此，所谓日本“失去的二十年”背后，是经济增长驱动力成功切换的二十年。无论是要实现主力就业人群年龄阶段的拓展，还是要提升 TFP，都少不了通过宽财政来实现代际需求优化，要实现宽财政则需要利率充分下行，对于处于非典型通胀下的中国而言，这意味着要通过“房住不炒”遏制住金融周期的持续上行，为利率充分下行打开空间。风险提示1、中国通胀超预期上升；2、宽财政难以实施；3、TFP 进步较慢。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松021-5252 3813 huangkaisong@ebscn.com “策略方法论”系列报告20190225：从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？——“超悦策略”方法论系列之二 20190429：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？——策略方法论研究系列之三•估值篇 20190721：垄断、周期与巴纳姆的核心资产——策略方法论之四：长期超额收益的来源 22265060/36139/20190829 11:412019-08-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、前言：股指不涨就是不反映经济基本面？ 在政策经济周期的分析框架下，预期是链接当下和未来、盈利和估值的关键所在，线性外推式的适应性预期则是人的预期形成的主要方式。在线性外推式预期的作用下，一旦市场短期有较大幅度的上涨，就会有各种诸如新周期、复兴牛、改革牛的各种亢奋观点竞相迸发。反之亦然，比方 A 股在兑现了我们“二季度风险”的判断后，已经出现了近四个月的调整，许多投资者开始产生过于悲观的预期。一个典型的悲观论，是称中国股市不能反映经济基本面。因为在过去十年间，中国实际 GDP 总量增长了 1 倍、年均复合增长率 7.6%%，名义 GDP 更是增长了 1.8 倍、年均复合增长率 10.8%1；与此同时，2009 年 8 月 26 日上证综指收于 2967.59，2019 年 8 月 26 日上证综指收于 2863.57，十年间上证综指竟然还下跌了 3.5%，年均复合增长率更是只有-0.35%。 据此，很多观点认为中国股市不能反映宏观经济基本面，甚至将原因简单归结为指数编辑的技术问题。客观的说，指数编辑确实有一定问题，例如，过去十年间，上证 50 的年均复合增长率 2.25%，沪深 300 的年均复合增长率 1.72%，虽然高于上证综指，依旧是远低于年均 7.6%的实际 GDP 增速。与此同时，美国经济增速率长期落后于中国，但股指却出现十年长牛。在这种强烈的对比反差下，滋生了一种颇为流行的观点，认为美国股市是宏观经济的晴雨表，中国股市不能反映经济基本面、不是中国经济的晴雨表。我们认为这种观点是有失偏颇的，既不符合 A 股实际情况，也不符合美股实际情况。不能因为股指十年不涨，就认为股指无法反映经济基本面，从政策经济周期的角度看，A 股和美股一样，都是宏观经济的晴雨表。 2、巴菲特之问：美股为何 17 年不涨？ 如果说美股近十年的牛市，是美股作为美国经济晴雨表的佐证。那么可以很容易找到反例，而且是一个长达 17 年的反例。巴菲特于 1999 年在美国太阳谷发表演讲，对美国股市的历史走势进行了一个标准的策略分析。他发现，在 1964 和 1981 年底，道琼斯指数点位分别为 874.12 点和 875.00 点，17 年间累积上涨 0.1%，而 1998 年底道琼斯指数达 9181.43 点，后面的 17年累积上涨达 950%。从与企业盈利增长的最相关名义 GNP 增长指标看，在前后两个 17 年间，美国名义 GNP 累积增长分别为 373%和 177%。 12019 年的名义和实际 GDP 增速均采用的 2019Q2 的值。 博时基金22265060/36139/20190829 11:412019-08-28 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 1：道琼斯指数表现 资料来源：wind，光大证券研究所 很明显，巴菲特发现的这个美股 17 年不涨的特征事实，和我们当下所处的 A 股十年不