现金分红提振信心，2季度业绩表现稳健

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 8 月 12 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,436.80 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2024 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (14.7) (0.1) (18.2) (24.0) 相对上证综指 (11.4) 3.2 (8.9) (12.2) 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 1,804,905.00 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,811.28 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 9 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20240429 《贵州茅台》20240407 《贵州茅台》20240103 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 现金分红提振信心，2 季度业绩表现稳健 贵州茅台公告 2024 年半年度业绩。1H24 公司实现营收 819 亿元，同比增长 17.8%，归母净利 417 亿元，同比增长 15.9%，其中 2Q24 公司营收及归母净利分别为 362 亿元、176 亿元，同比分别增 17.3%、16.1%。1H24 公司合同负债 99.9 亿元，环比 1Q24增加 4.7 亿元。公司规划 2024-2026 年每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利的 75%。公司上半年整体业绩表现稳健，现金分红提振信心，维持买入评级。 支撑评级的要点  2Q24 系列酒实现较快增长，直销渠道受控或影响占比下降。（1）分产品来看，1H24茅台酒营收 685.7亿元，同比增 15.7%，系列酒营收 131.5亿元，同比增30.5%。分季度来看，1Q24、2Q24 茅台酒营收增速分别为 17.7%、12.9%，系列酒营收增速分别为 18.4%、42.5%。茅台酒 2 季度收入增速环比下降主要与公司为了维稳批价，控制发货节奏有关。上半年飞天批价出现波动，端午节后批价最低跌破 2300元，公司出台系列举措稳定价格，对 15 年、精品茅台等产品停止投放，同时对直销渠道适当控量。2Q24 公司系列酒营收 72.1 亿元，同比增 42.5%，系列酒实现高增主要系 1935 提前完成半年度任务贡献收入有关。根据微酒新闻，1935 已超额完成 2024 年各项任务指标，自 7 月 2 日起暂停 1935 合同计划。（2）分渠道来看，1H24 公司直销渠道营收 337.3 亿元，同比增 7.3%（1Q24、2Q24 同比分别增 8.5%、5.8%），收入占比 41.3%，同比降 4.0pct；上半年 i 茅台数字营销平台实现收入 102.5 亿元，同比增 9.8%，收入占比 12.5%。我们判断，直销渠道收入增速放缓一方面与公司主动控货有关，另一方面与渠道占比已达较高水平，i茅台对茅台销售的拉动作用减弱有关。1H24 公司经销渠道营收 479.9 亿元，同比增 26.5%（1Q24、2Q24 同比分别增 25.8%、27.4%），传统渠道增速较高主要受益飞天提价贡献及厂家发货节奏影响。（4）截至 2 季度末，公司经销商数量合计 2203 家，其中国内经销商 2097 家，环比 2023 年末增加 17 家，国外经销商数量同比持平。  净利率小幅回落，现金流表现优异。（1）上半年公司经营活动现金流 366.2 亿元，同比增长 20.5%，其中 2 季同比增长 9.1%。截至 1H24 公司合同负债 99.9 亿元，环比 1 季度末增加 4.7 亿元，上年同期减少 10.0 亿元。（2）2Q24 公司归母净利176 亿元，同比增 16.1%，受营业税金及附加率上升的影响（1Q24、2Q24 同比分别增 1.6pct、0.7pct），归母净利率同比小幅下降 0.5pct 至 48.8%。2Q24 毛利率为 90.7%，同比基本持平。  股东回报计划提振市场信心，估值溢价优势显现，龙头示范效应有望形成。根据公司公告，2024 至 2026 年，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利的 75%，每年度现金分红两次实施。我们认为公司分红回报规划的落地有助于提振市场信心，根据我们测算，24 年公司股息率约为3.6%，从股东回报视角来看具备长期配置价值。公司作为白酒龙头在行业调整期积极求变，不论是营销改革转型还是分红方案的落地均有助于对其他酒企形成示范效应，提振市场信心。 估值  23 年 11 月普茅提价可确保 2024 年业绩目标顺利实现，考虑到白酒行业仍处于调整期且需求端承压，我们调整 24 至 26 年盈利预测，预计 2024-2026 年营收增速分别为 16.1%、12.6%、10.4%，归母净利增速分别为 16.5%、13.1%、10.8%，EPS分别为 69.28、78.36、86.85 元/股，对应 PE 分别为 20.7X、18.3X、16.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 124,100 147,694 171,480 193,160 213,291 增长率(%) 16.9 19.0 16.1 12.6 10.4 EBITDA(人民币 百万) 84,739 101,032 119,254 133,937 148,143 归母净利润(人民币 百万) 62,716 74,734 87,032 98,430 109,105 增长率(%) 19.6 19.2 16.5 13.1 10.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 49.93 59.49 69.28 78.36 86.85 原先股本摊薄每股收益(人民币) 69.37 80.30 91.02 变化幅度(%) (0.1) (2.4) (4.6) 市盈率(倍) 28.8 24.2 20.7 18.3 16.5 市净率(倍) 9.1 8.4 7.6 6.9 6.2 EV/EBITDA(倍) 24.8 20.7 14.2 12.5 11.0 每股股息 (人民币) 25.9 30.9 52.0 58.8 65.1 股息率(%) 1.5 1.8 3.6 4.1 4.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(16%)(11%)(6%)(1%)3%Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-2