预期落地稳中前行，分红规划着眼长期

公司研究公司财报点评证券研究报告白酒Ⅲ2024 年 08 月 10 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明贵州茅台（600519.SH）预期落地稳中前行，分红规划着眼长期投资要点：贵州茅台披露半年报，24H1 公司实现营收 834.51 亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润 416.96 亿元，同比增长 15.88%。其中，24Q2 公司实现营收 369.66 亿元，同比增长 16.95%；实现归母净利润 176.30 亿元，同比增长 16.10%。截至 24Q2 公司预收账款（统计口径为合同负债与其他流动负债总和）为 112.33 亿元，较 24Q1 增长 5.64 亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，24Q2 真实营收同比增长约 22.89%。直销渠道控货导致 Q2 增速放缓，系列酒增长提速分产品看，24Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收 288.60/72.11 亿元，同比分别+12.92%/+42.52%。分渠道看，24Q2 直销/经销渠道分别实现营收144.09/216.62 亿元，同比分别+5.85%/+27.40%。其中"i 茅台"24Q2 实现营收 49.07 亿元，同比+10.64%。直销渠道营收增长放缓，主要系受此前飞天批价波动影响，公司直营渠道严格控量所致。通过调节发货节奏和产品结构，随着市场悲观情绪和恐慌抛货缓解，7 月以来飞天批价回升到 2400 元左右，且 Q2 报表端仍保持较好增长，验证了公司在保持业绩稳增和调节市场供需平衡之间工具箱仍充足。长期来看，此前茅台直销渠道增长迅速，直销比例领先行业，是渠道扁平化先行者，但换届后在“稳字为先”的大方向上，直销渠道增长预计都不会太高。期间费用率稳中微增，飞天提价护航全年盈利水平费 用 端 ， 24Q2 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.0%/4.8%/0.2%/-1.1%，同比分别+0.7/-1.0/+0.01/+0.3pct，期间费用率整体+0.13pct。盈利端，24Q2 公司实现毛利率 90.7%，同比-0.1pct；实现归母净利率 48.8%，同比-0.5pct。我们认为：1）短期内，虽然毛利率更高的直销渠道增速放缓，叠加茅台酒以稳为主、系列酒提速，但去年年底飞天提价对今年全年盈利水平起到一定护航作用；2）中期内，在需求承压的环境下，公司毛利率及净利率或有一定压力；3）长期来看，公司依靠结构升级和提价，盈利水平仍可有稳健增长。特别分红常态化，提振市场信心茅台本次还发布了 2024-2026 年度分红规划。根据计划，24-26 年每年度分配的现金红利总额将不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，每年年度和中期现金分红分两次。公司此前已连续两年发布特别分红，加上特别分红的分红率均在 75%以上。我们认为，明确未来三年最低分红水平有助于吸引长期资金，向国际成熟消费品公司迈进，同时或将引领 A 股新的分红模式。盈利预测与投资建议2024 年公司规划 15%的营收目标，目前“时间过半，任务过半”，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 865.89/995.14/1134.72 亿元（前值 889.23/1059.49/1231.19 亿元），维持“买入”评级。风险提示经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。买入（维持评级）当前价格：1,436.80 元基本数据总股本/流通股本(百万股)1,256.20/1,256.20流通 A 股市值(百万元)1,804,905.00每股净资产(元)174.00资产负债率(%)18.32一年内最高/最低价(元)1,898.58/1,361.30一年内股价相对走势团队成员分析师： 刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn分析师： 张东雪(S0210523060001)zdx30145@hfzq.com.cn联系人： 李妍冰(S0210123060028)lyb30131@hfzq.com.cn相关报告1、坚守核心竞争力，行稳致远——2024.06.012、开门红业绩稳健，短期利润率波动不改盈利向好趋势——2024.04.283、23 年超额完成目标，24 年高质量增长可期——2024.04.03财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）127,554150,560174,608200,524228,231增长率（%）17%18%16%15%14%净利润（百万元）62,71674,73486,58999,514113,472增长率（%）20%19%16%15%14%EPS（元/股）49.9359.4968.9379.2290.33市盈率（P/E）28.824.220.818.115.9市净率（P/B）9.18.47.56.75.9数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司财报点评 | 贵州茅台图表 1：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E单位:百万元2023A2024E2025E2026E货币资金69,07043,416244,402281,792营业收入150,560174,608200,524228,231应收票据及账款748699113营业成本11,86713,39314,70516,102预付账款35394347税金及附加22,23425,55229,34533,399存货46,43550,28055,99461,678销售费用4,6496,9639,80112,752合同资产0000管理费用9,72910,06111,15312,466其他流动资产109,558168,2821,4811,927研发费用15795109124流动资产合计225,173262,104302,018345,556财务费用-4,543-422-1,299-2,491长期股权投资0000信用减值损失-38-38-38-38固定资产19,90920,24420,88221,531资产减值损失0000在建工程2,1371,8971,7591,626公允价值变动收益3333无形资产8,5729,1269,58910,121投资收益34384343商誉0000其他收益35353535其他非流动资产16,90816,90116,88916,884营业利润106,500119,004136,752155,919非流动资产合计47,52748,16749,11850,161营业外收入87878787资产合计272,700310,270351,137395,717营业外支出133191191191短期借款0000利润总额106,454118,900136,648155,815应付票据及账款3,0933,2143,5443,897所得税26,14229,19833,55638,263预收款项0000净利润80,31289,702103,092117,552合同负债14,12622,69927,07130,811少数股东损益