信用方法论之七：重新审视信用策略框架

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重新审视信用策略框架 信用方法论之七｜2019-8-29 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 · 吕品 固收分析师 S1010518120002 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 距离我们上一次信用策略的框架研究已经过去两年，这两年发生了一次巨大的去杠杆变革，明显的股票质押暴雷，民企的信用危机，诸多信用挖掘的策略备受考验，避险情绪下，无论是行业性的还是级别性的信用策略，都在面临挑战。 ▍ 信用策略所支配的领域：从评级到投资。信用策略是介于投资与评级之间的环节。信评评级解决了 0 和 1 也就是买还是不买的问题，而信用策略决定了何时、何种价格、买什么的问题。评级阶段的主要步骤：判断财务报表与信息披露的真实性→独立经营前提下的内生偿债能力（传统）→考虑外部（集团/股东/地方政府/银行）支持的偿债能力→考虑宏观政策环境变化的偿债能力；策略阶段对于大多数组合来说，进行行业、级别、久期、品种的配置。 ▍ 信用风险的宏观框架与微观框架。回顾这两年信用市场拐点的驱动因素，大部分都与宏观基本面与政策的变动有关，信用风险与信用创造为一体两面。过度的信用创造会增加后续的信用风险，市场主体和监管主体又都会为潜在的风险进行应对，应对的方式又重新修正对杠杆、信用的认识。仅仅关注宏观数据是不足的，无法区分杠杆的结构与信用创造的质量，是好的债务还是坏的债务，而进一步微观下沉到区域财力，公司财务也相当重要。比如经典的隐性债务规模测算与股票质押测算，就是下沉到公司财务报表测算的宏观数据。 ▍ 从信用风险到估值博弈：行业、区域、级别、品种。我们回顾了一些信用策略的历史：（1）级别与久期策略：高票息意味高风险，从而低久期，所以债券牛熊的不同阶段，会影响利率债与不同级别信用债的相对价值；（2）行业与区域策略：历史上曾出现过剩产能、房地产等较为明显的行业机会，城投往往和本级财力乃至上级财力相关，所以更注重区域配置；（3）品种策略：可利用债券条款定价的不完善进行套利；（4）高收益策略：核心是账面上通过压力测试估算出资产的清算价值，操作中通过深度调研来强化认知。 ▍ 从受限制的套利机会看分层投资者结构：上述策略回顾中，虽然事后看起来机会明显，但是大部分人都很难参与，也就是明显的套利机会与不可能的套利，这也是信用策略地位尴尬的地方。究其原因，尽管各类机构之间对于信用债的风险偏好各异，由于投资者最终的负债来源仍以银行资金为主，因此整个债市的风险偏好其实还是由银行主导。美国的高收益债市场，更多的是股票类资金来做并购类债券，本来就是高风险偏好的资金做高收益债，与我国大为不同。从近日的某些集中度过高的债券来看，一旦出现问题，可能没有足够接盘方，而后造成短期的流动性枯竭，前台交易看到的机会，在风控部门往往难以通过。 ▍ 买盘和卖盘到底是怎样想的：交易产生至少源于以下四种原因之一：（1）负债特征差异；（2）账户限制差异；（3）投资目标差异；（4）研究能力差异。投资者往往因为上述一个或多个因素而被迫卖出，这是投资中最糟糕的事情。而投资中可以有机会明显获得超额收益的，就是能够找到这些被迫卖出的卖盘，这需要依靠平日交易资源的积累。 22282739/36139/20190830 13:26 信用方法论之七｜2019.8.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 目录 信用策略所支配的领域：从评级到投资 ............................................................................ 1 评级阶段............................................................................................................................ 1 策略阶段............................................................................................................................ 6 信用风险的宏观框架与微观框架 ....................................................................................... 7 联立信用风险与信用创造 .................................................................................................. 7 一次事后诸葛亮的风险研判............................................................................................... 8 2019 年信用风险过山车回顾 ........................................................................................... 10 从信用风险到估值博弈：行业、区域、级别、品种 ........................................................ 12 级别与久期策略 ............................................................................................................... 12 可能会造成重大隐患的一个微小瑕疵 .............................................................................. 13 行业与区域策略 ............................................................................................................... 14 品种策略.......................................................................................................................... 22 高收益策略 ...................................................................................................................... 23 从受限制的套利机会看分层投资者结构 .....................................................................