策略周观点：叙事一旦持续3年，往往会有变化

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 叙事一旦持续 3 年，往往会有变化 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2024 年 8 月 11 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 叙事一旦持续 3 年，往往会有变化 [Table_ReportDate] 2024 年 8 月 11 日 [Table_Summary] 核心结论：从 2021 年核心资产见顶以来，很多悲观的宏观叙事逐渐展开，消费升级逻辑变为消费降级，房地产持续上行的周期转变为资产负债表衰退的担心，利率在同期持续下降，股市风格由成长股赛道投资转变为更关注估值的红利投资，这些叙事的演绎目前均已持续 3 年左右。而在 A 股历史上一般持续 3 年的叙事往往会有变化。（1）A 股历史上历次牛市大多“牛不过三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过 3 年，不管背后驱动牛市的原因是什么。（2）日经指数 1990-2012 年一直偏弱，但期间其实有大量的时间是震荡，连续下降的熊市一般每次也不超过 3 年。（3）以高市盈率指数/低市盈率指数来看，2007 年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为 2-3.5 年。（4）美日利率 1990-2020年是持续几十年的下降，但每隔一段时间也会有一次快速的利率上行，美日债券牛市稳定持续最长达 3.5 年后，往往会有个快速短暂的熊市。所以这些证据表明，即使这一次和历史不一样，某些资产或逻辑会出现很长的趋势，但一旦持续演绎 3 年，往往会有些变化。 ➢ （1）A 股的牛熊市规律。首先，A 股历史上历次牛市大多“牛不过三 ” ， 1990-1993 、 1995-1997 、 2005-2007 、 2009-2010 、 2013-2015、2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过 3 年，不管背后驱动牛市的原因是什么。 ➢ 但是如果看熊市，这一规律并不稳定，我们可以以两个标准来看。如果把上证指数连续明显创新低定义为熊市，则历次熊市均不超过 2年。但如果把震荡市考虑进去，把上证综指持续不容易赚钱定义为熊市，则熊市的时间有几次很长，分别是 1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近这一次熊市，上证综指明显创新低的时间主要是 2022-2024 年初，已经达到了 2 年，把 2021 年和今年不容易赚钱的震荡市也算进去，目前已经有 3 年半了。 ➢ （2）价值成长风格的时间规律。除了牛熊市之外，A 股历史上价值成长风格往往持续的时间也是 3 年左右。以高市盈率指数/低市盈率指数来看，2007 年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为 2-3.5 年，这和 A 股牛熊市的规律一致。 ➢ （4）债市利率持续下降的过程中也需要警惕一个时间极值。参考美日等国利率长时间下降的过程，能够看到美日利率1990-2020年是持续几十年的下降，但每隔2-3年也会有一次短暂的利率反抽，债券牛市稳定持续最长达3.5年后，往往会有个快速短暂的熊市。而我们国内的这一次国债利率持续下降也已经有 3.5 年了。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：叙事一旦持续 3 年，往往会有变化 ........................................................................ 4 二、本周市场变化 ............................................................................................................................... 8 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 表 目 录 表 1：配置建议表 ....................................................................................................................7 图 目 录 图 1：A 股历史上历次牛市都不超过 3 年（单位：点数） .......................................................4 图 2：连续创新低的熊市一般持续不超过 2 年（单位：点数） ...............................................5 图 3：但持续不易赚钱的熊市时间会偏长（单位：点数） ......................................................5 图 4：日经 1990-2012 年持续偏弱，但单边快速下降一般不超过 3 年（单位：点数） ...........5 图 5：2007 年以来，A 股成长价值风格一般持续 2-3.5 年（单位：倍数） .............................6 图 6：债市利率持续下降的过程中也需要警惕一个时间极值（单位：平方米） ......................6 图 7：A 股主要指数周涨跌幅（单位：%） ...............................................................................8 图 8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） ..............................................................................8 图 9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%） .....