债市启明系列：利率债会走向分化吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 利率债会走向分化吗？ 债市启明系列｜2019.8.30 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 媒体报道监管部门要求将政策性金融债纳入同业投资管理，并限制同业资产规模，对债市造成了不小的扰动，导致政金债走弱，国债走强。若媒体报道属实，我们认为政策的目的在于抑制部分中小银行同业资产的无序扩张，而非针对政金债；同业监管趋严，信用边际收紧，将利好无风险利率下行，国债利率下行或快于政策性金融债。 ▍据路透社、21 世纪经济报道等媒体，监管部门要求将政策性金融债纳入同业投资管理。路透上海 8 月 29 日 - 多位消息人士周四透露，此前被默认豁免的政策性金融债等，已被中国银行业监管部门开始严格执行纳入同业投资管理。根据 21 世纪经济报道，监管要求将同业资产和同业负债规模与该行一级资本净额挂钩，政金债也被纳入到同业监管统计中。中午消息传出后，下午利率债走势出现分化：国债利率下行，国开利率上行，国债期货快速拉升，午盘后大涨 4.45%。 ▍监管的目的在于控制同业资产规模。以往与银行同业业务相关的政策文件主要针对同业负债进行约束，很少对同业资产进行直接限制。中小银行风险事件引发了监管部门对银行同业资产规模的重视，希望通过压降部分银行的同业资产规模，倒逼银行流动性更多地通过表内信贷释放，让更多的资金流入实体经济。 ▍若媒体报道属实，部分城农商行压力较大，城商行整体的同业资产监管压力可控。根据上市银行数据粗略估算显示，部分城商行同业资产压力较大。同业资产监管压力较大的城商行往往对应较高的应收款项类投资，而应收款项投资主要是资管计划、信托贷款、理财产品等非标资产，加剧了资金在银行同业之间的空转现象，这部分同业业务预计是政策压减的重点。若媒体报道属实，对上市城商行作为一个整体估计，其全口径的同业资产/一级资本净额约为 3.23 倍，相比于 5 倍的限制仍有一定差距，总体上监管压力有限；部分股份制银行和城农商行的负债端存在一定监管压力。 ▍若媒体报道属实，监管主要针对城商行同业业务的扩张，政策性金融债利率虽大幅上行，但其被错杀的可能性较大。政策主要聚焦于部分城农商行同业资产的无序扩张问题，通过压减这部分空转的规模，倒逼更多的资金流入实体经济，同时降低实际融资成本。在当下经济增速下行时期、财政收入相对乏力的时点，监管政策对政金债出手的可能性不大。从供给压力看，政金债的剩余发行主要集中在 8 月，年内供给压力不大，因而政金债利率的上行空间有限。 ▍若媒体报道属实，同业监管趋严，信用边际收紧，利好无风险利率下行，国债利率下行或快于政策性金融债。如果媒体报道属实，监管政策如其所述落地，那么中小银行信用扩张的高能链条将会进一步受到抑制，短期内金融体系的惯性仍会使信用趋于收缩，利好无风险利率下行。考虑到部分触及监管红线的银行可能会有抛售政金债，购买国债的动力，短期内国债利率下行的动力或将强于政策性金融债，而政策性金融债利率的走向将取决于两股势力的博弈。 ▍债市策略：在金融供给侧改革不断深化，金融供给结构优化的过程中，必然要经过一段时间的阵痛期，信用被动收紧是大概率的现象，需要相对宽松的货币环境予以配合。考虑到国内外诸多利好因素，我们坚持 10 年期国债到期收益率中枢2.8%~3.2%的判断，后续货币政策进一步宽松将引导利率下行至中枢下界。 22285049/36139/20190830 14:58 债市启明系列｜2019.8.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 据路透社、21 世纪经济报道等媒体，监管部门要求将政策性金融债纳入同业投资管理。路透上海 8 月 29 日 - 多位消息人士周四透露，此前被默认豁免的政策性金融债等，已被中国银行业监管部门开始严格执行纳入同业投资管理。根据 21 世纪经济报道，监管要求将同业资产和同业负债规模与该行一级资本净额挂钩，政金债也被纳入到同业监管统计中。消息传出后，市场反应激烈，国债与国开利率的走势形成鲜明的对比。假设消息属实，如何看监管政策的目的与影响？利率债是否将继续走出分化行情？我们将在下文中谈谈我们的看法。 ▍ 同业监管或将加码 根据 21 世纪经济报道，监管此举意在逐步压降同业业规模及占比，并对不同监管评级的银行做出限制。其中，全部同业资产与一级资本净额之比的比例按不同评级分别不能超过 300%、400%、500%；与之对应，全部同业负债与一级资本净额的比值分别不能超过 200%、300%、400%。 ▍ 市场反应激烈，利率债走势分化 媒体报道引爆利率债市场，国债和国开债利率走势分化。媒体报道在 29 日中午传出后，导致利率债市场在午盘后的迅速分化：国债和国债期货更受青睐，而政策性金融债抛压增大，利率快速上行。具体来看，10 年期国债活跃券 190006 的收益率从 13 点的 3.065%一路下行 6bps 至 14 点 20 分的 3.005%，随后市场情绪有所缓和，收益率有所拉升，收于 3.035%，午盘后下行 3bps。10 年期国债期货活跃券 T1912 午盘低开后快速拉升，其价格由 13 点的 98.795 最高升至 14 点 19 分的 99.415，全天价格收于 99.235，即午盘后大涨 4.45%。国开债方面，10 年期国开债活跃券 190210 的收益率从 12 点 15 分的 3.41%一路上行至 15 点 05 分的 3.4575%，上行 4.75bps，全天的收益率收于 3.45%，即午盘后上行 4bps。 图 1：8 月 29 日 10 年期国债期货活跃券 T1912 交易走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 98.798.898.99999.199.299.399.499.509:1509:2309:3109:3909:4709:5510:0310:1110:1910:2710:3610:4410:5211:0011:0811:1611:2413:0113:0913:1713:2513:3313:4113:4913:5714:0514:1314:2114:2914:3714:4514:5315:0115:0922285049/36139/20190830 14:58 债市启明系列｜2019.8.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 监管的目的在于控制同业资产规模 政策性金融债本身在同业资产的范围内。2014 年央行、银监会等五部委联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127 号文）中界定同业业务为金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务。同业资产包括拆出资金，同业存款，买入返售和同业投资。其中，同业投资包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产和特定目的载体。按照定义，政策性金融债包含在同业投资的范围内，但是之前往往通过非正式渠道下达的补充说明等方式得以实际豁免，并未严格执行。 以往与银行同业业务相关的政策文件主要针对同业负债进行约束，很少对同业资产进行直接限