债市启明系列：降息会不会在9月？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 降息会不会在 9 月？ 债市启明系列｜2019.8.27 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：周成华 在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中，资产端价格下行面临负债端成本刚性的约束，而在美联储 9 月降息概率加大、中美贸易摩擦激化、通胀压力回落后，9 月成为央行跟随美联储降息的合适时点。 ▍8 月 MLF 量价皆稳符合预期。在 LPR 改革后首批 MLF 到期日，央行开展 1500 亿元 1 年期 MLF 操作，对冲当日 1490 亿元 1 年期 MLF 到期，利率维持 3.30%不变。从数量上看，本次操作延续了流动性边际调节的思路，中长期流动性方面主要以对冲到期量为主、小幅超额续作，短期方面则视流动性需求情况进行灵活摆布。价格方面，我们认为本次 MLF 到期和续作并非下调 MLF 操作利率的最佳时点，维持操作利率不变符合此前预期。 ▍面临 3%关口，10 年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。一方面，10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差处于 2016 年以来 10%分位数水平，当前过于狭窄的利差限制了配置力量；另一方面，7 月中旬以来 DR007利率中枢在 2.8%左右，面对 3%的 10 年年国债收益率，长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。此外，对于 LPR 而言，在负债端成本不变的情况下压缩银行资产端价格，负债端刚性限制了 LPR 和贷款利率的下行，LPR 下行的空间仍然需要降息等落地才能打开。 ▍房地产调控加码后，降息不用担忧资产价格高涨。此前货币政策进一步宽松的制约一方面来自于房地产泡沫和资产价格高企，央行选择降息也面临“重走老路”的舆论压力。5 月份开始限制房地产信托融资渠道以来，房地产开发相关的融资渠道，包括开发贷、房企美元债、住房按揭贷款等都有一定程度收紧。另一方面，人民银行也对个人住房按揭贷款利率在 LPR 改革之外另做安排，保证在 LPR 下行的过程中不会导致房贷利率下行，保证降息效果主要体现在制造业等，不会溢出到房地产行业。 ▍降息博弈时点看 9 月。鲍威尔最新讲话透露出降息信号，9 月美联储降息概率极大，为国内降息打开窗口。从中美利差角度看，中美政策利率利差重新走阔，10 年国债利差继续冲高，美联储若再次降息将进一步打开国内降息空间。近期人民币汇率的波动主要驱动力并非中美政策利差，而是市场对中美贸易摩擦的预期。因而在中美政策利差走阔以及 9 月份美联储降息预期再度加强的背景之下，国内降息的外部压力并不大。此外，国内通胀压力阶段性回落，CPI 见顶、PPI 继续下潜。 ▍债市策略：我们认为在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中，要进一步压低贷款利率需要提高负债端成本弹性，而在美联储 9 月降息概率加大、中美贸易摩擦激化、通胀压力回落后，9 月成为央行跟随美联储降息的合适时点。我们坚持 10 年国债到期收益率中枢 2.8%~3.2%的判断，后续货币政策进一步宽松将引导利率下行至中枢下界。 22226815/36139/20190827 13:37 债市启明系列｜2019.8.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期 10 年期国债到期收益率仍然难以实质性突破 3%、LPR 改革后报价下行幅度有限，背后都是负债端成本刚性的制约。贸易摩擦进一步激化、美联储降息预期增强的外部矛盾更加突出，而从内部来看，引导贷款利率下行是年内的明确目标，MLF 降息预期氛围渐浓。我们认为今年以来在流动性总体合理充裕的情况下，货币政策逐步从数量工具转向价格型工具，公开市场操作利率降息始终是政策储备工具之一，降息政策最终推出只是时点问题。 ▍ 8 月 MLF 量价皆稳符合预期 LPR改革后首批MLF到期量价皆稳。8月20日改革后1年期LPR报价仅仅下行6bps，市场对 LPR 下行的预期都集中在 MLF 降息上。而在 LPR 改革后首批 MLF 到期日，央行开展 1500 亿元 1 年期 MLF 操作，对冲当日 1490 亿元 1 年期 MLF 到期，利率维持 3.30%不变。 从数量上看，本次操作延续了流动性边际调节的思路，中长期流动性方面主要以对冲到期量为主、小幅超额续作，短期方面则视流动性需求情况进行灵活摆布。在流动性总量保持合理充裕的基础上，进入 8 月尾声短期流动性需求逐步回落，公开市场操作基本对冲MLF 到期、实现逆回购小幅回笼，料月内仍然以小额流动性回笼为主。价格方面，维持公开市场操作利率不变。虽然 LPR 改革后 MLF 降息预期较为浓烈，但我们认为本次 MLF到期和续作并非下调 MLF 操作利率的最佳时点，维持操作利率不变符合此前预期。 图 1：二季度以来 MLF 量价皆稳（%，亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 后续降息有空间 面临 3%关口，10 年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。从 10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差角度看，当前-25bps 的利差处于 2016年以来 10%分位数水平，与 2016 年 10 年国债到期收益率低点时利差最小的-36bps 仅剩余 10bps 左右的空间，当前过于狭窄的 10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差限制010,00020,00030,00040,00050,00060,0002.852.902.953.003.053.103.153.203.253.303.352014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06中期借贷便利(MLF):期末余额(右轴) 中期借贷便利(MLF):利率:1年 22226815/36139/20190827 13:37 债市启明系列｜2019.8.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 了配置力量。另一方面，短期资金利率自 6 月份创新低后逐步回升，7 月中旬以来 DR007利率中枢在 2.8%左右，面对 3%的 10 年年国债收益率，长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。 图 2：MLF 利率与 10 年国债收益率利差接近利率低位（%） 图 3：短端资金利率约束长端利率下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 对于 LPR 而言，在负债端成本不变的情况下压缩银行资产端价格，负债端刚性限制了 LPR 和贷款利率的下行。流动性总量合理充裕的背景下，今年以来货币政策数量型工具目标在于边际调节，数量投放以中长期对冲、短期灵活摆布为主；另一方面，疏通货币政策传导渠道、LPR 改革加速后，货币政策逐步转向价格型工具，引导贷款利率下行是年内的主要目标。实际上对银行信贷