申万债券热点聚焦系列之五：债市复盘，哪些因素会引发债牛结束？

1策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 8 月 27 日 债市复盘:哪些因素会引发债牛结束？ ——申万债券热点聚焦系列之五 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297818×7400 liuning@swsresearch.com 过去几轮债牛结束的触发因素和情形梳理： 08-09 年：超宽松政策刺激后，国内外经济基本面全面复苏。2008 年这一轮债牛终结于2009 年初。具体来看：（1）货币政策方面， 2008 年央行多次实施降准降息，09 年初市场预期信贷规模高增，给债市带来直接的调整压力，M2 和社融全年逐季往上。（2）强刺激下，2009 年经济基本逐季往上，经济复苏方向明朗；（3）通胀方面，2009 年不是高通胀的概念，但大宗商品止跌反弹对债市有压力，特别是 09 年初原油价格见底回升。（4）资产价格方面，09 年市场风险偏好整体反弹，股市、大宗和房地产纷纷转涨，债市调整。 2012 年：经济复苏预期有反复，经济下行压力+政策宽松带动债牛加速，债牛的结束伴随经济预期企稳及货币政策转向。2012 年经历的过程：经济复苏预期叠加资金面波动加大，债市横盘，但数据验证经济下行压力之后，流动性再度随之配合宽松，债市走出最后一波行情，随后进入调整。我们分几个阶段来看：（1）1-2 月债市走势震荡偏弱，在此期间国内外经济数据整体不差，数据上看，市场风险偏好有所修复，10Y 国债利率震荡调整 13bp 左右，股市震荡微涨。（2）3-4 月债市横盘窄幅震荡；（3）5 月是债市收益率下行最快的月份，由多项因素触发，6 月短端利率见底，7 月长端见底。一是 5 月看到的 4 月信贷规模大幅低于预期；二是 2季度经济下行压力重新凸显；三是通胀方面 2012 年 CPI 前高后低，6-7 月快速回落；四是在月度经济金融数据不及预期后，货币政策降准降息，继续压低市场资金利率；五是 5月希腊政府选举不确定性引发全球避险情绪升温。（4）7 月至年末的半年间，债市整体调整，长端调整较为缓慢，短端利率反弹迅速，1Y 国债利率从最低点调整一度超过 80bp。首先是货币政策的转向信号，央行在 7 月 19 日和 8 月 21 日小幅上调了公开市场操作各5bp，虽然幅度不大，但暗含了货币政策收紧意图。其次是国内外经济基本面悲观预期修复。二季度是国内经济预期差最大的时候，随后修复，生产和投资数据基本都在 8 月触底。 2016 年：资金面收紧打破委外资金套利模式，“债牛”变“债灾”。16 年短端利率先于 3月见底，长端利率 1-5 月震荡、6 月重启下行，8-10 月见底之后快速反弹，甚至引发债灾。2016 年 6 月开启最后一波大的债牛行情，当时多个因素触发此次行情：一是当资金面持续处于低位；二是配置压力，在经济下行、股市疲弱背景下，资产荒逻辑快速演绎，7-8月机构开启超长债行情，信用利差、期限利差都不断被压缩。委外资金加杠杆、拉久期、资质下沉，直至 8-10 月央行释放锁短放长信号，债市走势震荡；三是海外英国脱欧黑天鹅点燃全球避险情绪，国内利率顺势而下。最终债牛行情的终结也是以上因素的逆过程。 债市展望：年初至今走势类似 2012 年。当前尚未看到货币政策从紧及基本面好转迹象，但至少预期差在减弱。 年初至今，债市走势像 2012 年，经济基本面、政策预期以及风险偏好有反复，债市从纠结到当前一致看多。2012 年 7 月底之后，债市进入调整，主因是货币政策边际收紧以及基本面数据出现好转，当前尚未看到货币政策从紧及基本面好转迹象，但至少预期差在减弱，同时几点可能的利空值得关注：1）供给方面，关注 Q4 专项债扩容及实际赤字率突破 2.8%可能。2）当前市场对经济悲观预期较为充分，关注四季度经济好于预期可能；3）关注社融可能的边际变化，如果专项债扩发、信贷发力以及房地产政策微调将带动社融增速再次反弹。4）关注通胀预期的反复：四季度猪价将升至高位，CPI 再次反弹，通胀预期可能有所升温。 今年我们最为看好的债市第二阶段 5 月-8 月，整体符合预期。站在当前位置，我们继续维持 2019 年债市走势呈三阶段的判断不变，随着利多逐渐兑现，预期差在减弱，关注以上几点可能的利空。预计债市在 9 月-12 月期间出现调整的概率较大。22252358/36139/20190828 16:322 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. 08-09 年：超宽松政策刺激后，国内外经济基本面全面复苏 ....................................................................................... 4 2. 2012 年：经济复苏预期有反复，债牛的结束伴随经济预期企稳及货币政策转向 ........................................................... 6 3. 2016 年:资金面收紧打破委外资金套利模式，债牛变债灾 .......................................................................................... 8 4.债市展望：利多兑现后，关注可能的利空 ........................ 9 目录 22252358/36139/20190828 16:323 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2009 年年初利率开始反弹 ......................................................................... 5 图 2：09 年初生产出现显著改善 .......................................................................... 5 图 3：M2、社融全面反弹 .................................................................................... 5 图 4：原油、国内大宗商品价格止跌反转 .............................................................. 5 图 5：2009 年美国经济景气度开始好转 ............................................................... 5 图 6：2009 年欧元区经济景气度开始