利率债专题：实体经济融资成本下降光靠_LPR_报价机制改革够不够？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ·111·· 实体经济融资成本下降光靠 LPR 报价机制改革够不够？ 利率债专题｜2019.8.26 中信证券研究部 ▍▍投资要点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 中国人民银行 17 日发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。8 月20 日，贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革后的首次报价诞生，中国货币网公布新LPR 首次报价结果，1 年期 LPR 报价 4.25%，5 年期 LPR 为 4.85%。 ▍完善 LPR 形成机制目的在于提高 LPR 的市场化程度，发挥好 LPR 对贷款利率的引导作用，促进贷款利率并轨。从我国目前利率并轨推进的情况来看，当前利率并轨难点主要在于货币利率向信贷利率传导不畅，一方面在于由于居民储蓄习惯和监管考核指标等原因，存款利率刚性，货币市场利率向存款利率传导受阻，另一方面在于银行内部资金转移定价不完善，影响了存款利率向贷款利率传导。完善 LPR 形成机制能够在市场无风险利率期限结构成型前，将 LPR 作为过渡期金融机构贷款定价的“锚”，对进一步推进利率并轨意义重大。 ▍LPR 改革将推动贷款实际利率下行，银行利润空间收窄。一方面，LPR 水平的下降通过商业银行贷款定价行为将会传导到实体经济，有利于降低企业贷款利率和实体经济的融资成本。另一方面，贷款利率下行过程中，短期内银行存贷息差压缩。目前银行存款利率很大程度仍然由存款基准利率决定，这就使得银行在负债成本并未改变的情况下利差收入减少，利润空间收窄。 ▍从历史上银行净息差总体变动情况来看，2015 年利率市场化改革推进后，银行净息差出现大幅下降，在 2017 年第一季度跌至 2.03%的水平，之后逐渐上升，但仍未超过 2.20%。息差作为银行经营成果的直接体现，反映出了银行盈利能力和经营水平，对于银行收入有着直接影响。从历史数据看，不同类型银行净息差均超过 1.50%，大部分在 2.10%附近浮动，同时净息差的整体水平也从未低于 2.00%的下限。这意味着此次改革过后可能出现的银行息差收窄这一情况对于银行资产负债结构管理能力、负债成本管控能力和大类资产配置能力提出了更高要求。 ▍此次 LPR 改革将推动银行内部定价体系完善，但银行负债端成本未降，贷款利率的进一步调整缺乏长期支撑。从银行内部定价体系来看，目前银行 FTP 定价机制本身存在“双轨”，大型银行短期 FTP 已经采用 Shibor 的基础上加减点生成并定期调整，而中长期 FTP 仍然主要以基准利率为基础。此次对贷款价格重新定价，则进一步将银行定价由资产端转到负债端，实际上推动了银行改革 FTP，同时促使其提高其资产负债管理能力和风险定价能力。但是 FTP 的完善只是畅通利率传导的中间过程，如果银行负债成本不下降，贷款利率的降低缺乏坚实的基础，从本质上看是以压缩银行利润空间为代价来推动实体经济融资成本下降，这种做法在长期难以维持。对银行来说，贷款定价机制改革后其息差降低，为了维持正常经营，银行可能采取下沉客户资质等方式来保证利润，银行将承受更高的风险。 ▍为测度本次改革对银行负债成本的影响，我们利用 2018 年银行的负债结构数据，对不同类型银行的负债成本进行测算。从估算结果来看，国有银行负债成本为 1.83%，股份制银行负债成本为 2.26%，城商行负债成本为 2.34%，农商行负债成本为 2.25%。同时，在 2018年上市银行负债结构中，参考一年期 MLF 操作利率计算成本的向央行借款这一类型的负债占比普遍较小，国有银行权重为 2.76%，股份制银行权重为 5.44%，城商行权重为 3.88%，农商行权重仅为 1.23%。也就是说，即使央行下一步为降低贷款利率而下调 MLF 利率，对于各个类型银行的总负债成本的影响较小。由此可见在下一步改革过程中，采取有针对性的措施来降低银行的负债成本才是重中之重。 ▍非对称改革约束政策效果，下一步需降低银行负债成本。此次 LPR 形成机制改革是一次非对称的改革，不对负债端做出调整，意味着这次改革对于降低实体经济融资成本的效果可能被约束。如果银行负债端成本未降而资产端收益下降，则贷款利率的进一步调整缺乏长期支撑，可见之后仍需着眼于降低银行负债成本。为降低银行负债成本，监管考核制度下一步仍待完善。银行对存款的重视源于监管指标限制和居民储蓄习惯，在监管指标的压力下，银行为揽储推出结构性存款，以高成本吸收资金，推升了负债成本。可适当减少对于银行同业负债比例的限制，但前提在于银行能够提升风控能力，有效控制风险。同时，还可尝试根据不同类型银行的业务和经营特征来进行监管考核，如相比国有银行，部分中小银行揽储能力较差，可尝试提升其同业负债的比例上限。还可以根据银行的资本充足情况来管理其存款利率上限，防止银行间的无序竞争推高整体负债成本。此外，银行负债端成本降低也需要定向数量宽松支持。通过定向降准、增加央行资金投放规模并降低投放价格等方式保证基础流动性供给，提振银行信贷投放意愿，为贷款利率下行做好配套安排。同时也应严格落实资管新规，弱化银行存款脱媒。应严格落实资管新规，打破刚性兑付，引导投资者根据自身风险偏好选择投资方式，缓解银行存款流失压力。 22226827/36139/20190827 13:37 利率债周报｜2019.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 实体经济融资成本下降光靠LPR 报价机制改革够不够？ .........................................................6 LPR 形成机制改革，利率并轨迈出关键一步 ....................................................................7 LPR 改革将推动贷款实际利率下行，银行利润空间收窄 ..................................................8 历史上银行息差情况 .........................................................................................................8 单纯的 LPR 改革缺乏银行负债端成本下降作为支撑 ........................................................9 银行负债成本测算 ............................................................................................................9 非对称改革约束政策效果，下一步需降低银行负债成本 ................................................ 11 国内宏观：通胀持续，工业小幅走弱 ...................................