利率债秋季投资策略报告_：万事俱备只欠东风

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·债券深度·2019 年秋季投资策略报告 万事俱备只欠东风 ——利率债秋季投资策略报告 年内经济仍将处于缓慢回落通道。 目前仍处于金融周期筑底阶段，库存周期虽然可能在 2019 第四季度回升，但其影响相比 2016 年的回升可能更为温和，并不足以支撑经济反弹。从主要需求因素看，上半年支撑经济的几个核心因素：财政提前发力、进口超预期缩减带来“衰退式顺差”、房地产投资增速回升等因素，未来均很难持续，再加上中美贸易摩擦的不确定性，总需求也未出现扩展迹象。预计下半年 GDP 增速 6.1%，全年经济增速 6.2%左右。 LPR 报价机制的改革完成，年内降息概率上升，降准亦是选项。 未来的贷款利率由两部分组成，LPR+信用利差。在没有进一步 MLF利率下调、或是银行负债端成本压力下降的背景之下，很难预期LPR 利率会有更多的下行。而信用利差如选择窗口指导，则可能导致信用收缩。在降低融资成本的大方向之下，降低 MLF 利率成为必然的选择。另外，银行未来息差可能会进一步收缩、考虑到经济下行及政策的逆周期调控，银行坏账风险提升。虽然降息可以舒缓银行负债端的压力，但不排除未来也可能会有定向降准。用降准替换高成本的 MLF。 供给高峰已过，专项债扩容成焦点，债市需求持续改善中。 随着三季渐收尾，国债、地方债和政策性银行债发行高峰皆已经过去。若政策最终落地，预计可能带来 5000 亿以上新增专项债发行，进而改变四季度债市供需格局。需求方面，包商银行事件对利率债需求冲击具有暂时性，而随着非标到期、理财净值型产品比重继续抬升，广义基金对低风险的利率债偏好继续增加。 市场利率有望挑战 2016 年低点，相对确定的时间窗口在 9-10 月。 三季度是略尴尬的时间截面：专项债发行即将进入尾声，额度同比亦有明显的下降，房地产融资政策开始收紧，海外发债条件趋严、地产信托收缩等，社融面临较大下滑压力；同时，地产投资增速拐点出现，地产投资走弱，基建投资在现有的政策约束下难有放量，制造业投资受制于盈利预期。加之公开市场利率降息的预期， 9-10 月可能出现利率的年内低位。11 月、12 月债市压力或将逐步增大。最核心的逻辑在于，经济仍有底线思维，后市财政政策空间大于货币政策。 债券研究 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 郑凌怡 zhenglingyi@csc.com.cn 010-85130465 执业证书编号：S1440513090009 李广 liguang@csc.com.cn 010-86451014 执业证书编号：S1440518100012 发布日期： 2019 年 8 月 30 日 市场表现 相关研究报告 18.12.10 2019 年债券投资策略报告：慢牛自知征途远 /通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式2017/12/262018/1/262018/2/262018/3/262018/4/262018/5/262018/6/262018/7/262018/8/262018/9/262018/10/262018/11/2610年国债收益率10年国开收益率22286626/36139/20190830 16:13 债券市场研究 债券深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、债市：从山重水复到柳暗花明 ............................................................................................................... 1 二、基本面：行稳致远 ................................................................................................................................... 2 2.1 经济：昙花一现 ......................................................................................................................................... 2 2.2 投资：地产独木难支还看基建 ................................................................................................................. 2 2.3 净出口：“衰退式顺差”推高净出口贡献。............................................................................................ 4 2.4 价格：在通胀与通缩间抉择 .................................................................................................................... 5 2.4.1 CPI：猪肉推动年末过 3% .............................................................................................................. 5 2.4.1 PPI：持续处于通缩区间 ................................................................................................................. 6 三、货币政策：宽松在路上 ........................................................................................................................... 6 3.1 外围政策：贸易谈判牵动政策神经 ......................................................................................................... 6 3.2 降准降息都在路上 ..................................................................................................................................... 7 四、供需：高峰已过看需求 ................................