利率债策略聚焦：政策保持定力，债牛还未结束

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策保持定力，债牛还未结束 利率债策略聚焦｜2019.8.29 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 联系人：周成华 当前市场对利率长期下行趋势的方向分歧不大，但对短期节奏的把握有所迟疑。我们在上周与投资者交流后整理了近期市场最关注的几个问题，在重申市场判断的同时也期望作出一些解答。 ▍LPR 改革与 MLF 降息，是强化降息预期还是替代降息？LPR 改革加速推进，目的在于降低实际贷款利率，短期来看，引导 LPR 下行起到了降息的作用。但长期来看，银行负债成本刚性限制 LPR 大幅下行，MLF 降息与 LPR 下行最终殊途同归。 ▍地产融资收紧后地产投资如何演绎？地产政策后续会相机而动吗？从融资端看，历史上房地产开发投融资数据方面，房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致，而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约 6个月。从投资端看，施工和土地购置费仍将支持年内地产投资较为平稳，但明年地产投资存在较大隐忧。我们认为短期内房地产政策不会有放松，即便面对明年经济下行压力加大需要政策对冲，因城施策的结构性放松至少需要等到明年。 ▍下半年利率债供给压力有多大？8 月与 9 月国债的供给压力较为集中，四季度预计国债发行量同比减少。与国债相似，预计政金债在 8 月的供给压力较为集中，后续压力不大。剩余地方债的供给料将主要集中在 8、9 月份，但与去年同期相比大幅减少。 ▍会不会有新增专项债限额上调？首先，从流程的角度来看，地方债的发行和审批方案需逐层上报，限额逐级下发，流程较为复杂，增加新增专项债额度的成本相对较高。其次，专项债流入基建项目比例不超过四分之一，且从专项债发行到投资和生产活动仍然存在一定时滞，我们认为短期内上调额度的可能性不大，更大概率是明年初提前下发地方债发行额度。 ▍3%关口看多不做多的原因？从分位数思维角度，10 年国债到期收益率 3%已经进入了 2007 年以来 10%底部以内，10 年国债收益率在 3%关口处胜率不高，即便是市场没有发现明显的风险点，仍然处于看多不做多的窘境。另一方面，10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差距最低点仅剩 10bps 空间，而 7 月中旬以来 DR007利率中枢在 2.8%左右，面对 3%的 10 年年国债收益率，长短端利差压缩后也约束了长端利率进一步下行的动力。10 年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显， ▍什么时候会降息？市场对降息仍然存在一定预期，我们认为在房地产调控加码后，通过下调 MLF 和 OMO 利率来进一步引导 LPR 下行没有什么障碍，美联储 9 月降息或板上钉钉，而中美利差继续走阔，预计跟随降息是顺势而为，且人民币汇率和通胀都不再制约降息。综合国内外因素来看，9 月份跟随美联储降息概率较大。 ▍有什么方法能降低负债端成本？负债端成本刚性也制约了银行主动降低 LPR 的动力，进而可能对企业贷款利率下行形成制约。降低银行负债成本的方法可能有：（1）对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准；（2）通过提高银行理财门槛引导小规模资金回流一般存款以降低银行整体负债成本。 ▍什么是驱动这一轮牛市的核心因素？从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉，在银行体系流动性环境合理充裕的背景下，各类资产端的限制政策是导致这一轮资产荒的原因，这也是与 2016 年资产荒的主要区别。今年 5 月份开始的控制房地产融资政策逐渐加码，导致原本地产相关资产的配置盘利率转移到利率债+高等级信用债，成为驱动前期利率的下行的动力之一。资产荒从信用债一级市场和二级市场 30 年期国债的表现中就可见一斑。 ▍这一轮债牛会持续多久？首先从经济运行和政策角度来看，金融供给侧改革和房住不炒仍然会是中期政策主旋律，而对经济增速下行的容忍度和政策定力也是前所未有的。这一轮债券牛市行情的长度就是资产荒持续的时长，也是政策定力坚持的时长。相比于 2014 年~2016 年由负债扩张导致的资产荒促成的债牛在监管和货币政策收紧后终结，而本轮政策定力明确更强，本轮债牛背后的资产荒可能将持续更长时间。 ▍总体而言，近期债券市场行情胶着，10 年国债收益率下行到 3%关口处市场谨慎情绪较为浓厚。我们认为在政策定力凸显的背景下，这一轮债券牛市中“资产荒”的核心逻辑仍将持续，预计利率仍存下行空间，但需要更加强烈的利多信号刺激，而 9月央行跟随美联储降息将是行情关键触发点。我们仍预计 10 年国债到期收益率中枢为 2.8%~3.2%，后续货币政策进一步宽松将引导利率下行至中枢下界。 22283560/36139/20190830 13:57 利率债策略聚焦｜2019.8.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目 录 LPR 改革与 MLF 降息，是强化降息预期还是替代降息？ ....................................................... 1 地产融资收紧后地产投资如何演绎？地产政策后续会相机而动吗？................................. 2 下半年利率债供给压力有多大？ ....................................................................................... 4 会不会有新增专项债限额上调？ ....................................................................................... 6 3%关口看多不做多，心理障碍之外是负债端成本压力 ..................................................... 7 什么时候会降息？ ............................................................................................................. 8 有什么方法能降低负债端成本？ ....................................................................................... 9 什么是驱动这一轮牛市的核心因素？ .............................................................................. 10 这一轮债牛会持续多久？ ................................................................................................ 11 22283560/36139/20190830 13:57 利率债策略聚焦｜2019.8.29 请务必阅读正文