2019年债券秋季策略报告：坚定信心，待时而动

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 基本面上一季度开局良好，运行好于预期，但二季度以来经济下行压力加大，需求偏弱，叠加中美贸易摩擦升级的外部扰动，经济虽有压力，但不会失速。从经济增长第一动力投资的变化看，2019 年投资回升至今仍不明显，但企稳态势明了。因此，中国经济底部将得到确认！随着未来投资的企稳，经济增长将更具韧性。 通胀短时高位，猪肉价格已突破上一轮高位，但鉴于猪肉在 CPI中的占比较低，CPI 继续上升的空间有限。我们认为，当前价格高位运行态势不会持续。既然经济低迷，那么通胀压力就难持续。中国经济低迷下价格压力主要体现在工业品价格上。工业品通缩更值得我们关注。我们认为上半年受猪肉价格反季节回升，叠加季节性规律作用，CPI 将短期高位运行，下半年将下台阶后维持低位徘徊；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，PPI 同比价格走势全年都将运行在零基线上下的低位态势，年末才有可能略回升。 除了关注通胀外，货币政策也将承担了其他重要任务，稳增长的需求以及降成本的任务重心也决定了仍将维持偏宽，但避免大水漫灌。短期的通胀压力延缓了降息的出台。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，尽管暂时条件不具备，但年内出台仍是大概率事件。 当前利率下行至 3 关口有所反弹。但基本面与政策面上来看，利率下行仍有空间，尤其是接下来外部扰动的反复也将成为债市的重要助推力，但短时来看或面临一些阻力。跟上一轮 2016 年利率低点相比，目前的通胀水平明显高于 2016 年，并且当时的资金利率水平更低。今年 6、7 月时流动性全面宽松，资金利率一度降至 16 年水平，催生了债市的大涨。但随后央行为了避免流动性的泛滥，回笼过剩资金，资金难更宽松，制约了短端的进一步向下，而收益率曲线趋平，利差极度压缩下长端下行缺少动力，债市或短时趋向震荡。但机会在于降成本任务重心下资金利率的再度下降以及高通胀难持续，一旦确立 3 以下空间将被打开。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为2.8%-3.2%，10 年期国开收益率区间为 3.2%-3.6%。 风险提示：需注意政策（尤其是专项债）发力显效后需求超预期回暖对债市的冲击。 日期：2019 年 8 月 29 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号：S0870517070002 坚定信心 待时而动 ——2019 年债券秋季策略报告 证券研究报告/ 固定收益 /季度策略 季度策略 2019 年 8 月 29 日 目 录 一、经济与货币形势回顾 ......................................................... 1 1. 宏观经济：有所波动，外部扰动加强 ......................... 1 2. 货币形势：偏松不变 ..................................................... 4 二、债市表现回顾 ..................................................................... 7 1. 利率债 ............................................................................. 7 1.1 一级市场：地方债发行接近尾声，供给压力有限 . 7 1.2 二级市场：债牛波折中走来 ..................................... 9 2. 信用债 ........................................................................... 10 2.1 信用债发行：流动性冲击后，发行分层回暖 ....... 10 2.2 信用利差：风险偏好下降，品种分化再现 ........... 11 三、投资策略 ........................................................................... 13 1. 经济增长：压力下增长更具韧性 ............................... 13 2. 物价：工业品通缩更值得关注 ................................... 14 3. 货币政策：维持宽松，降成本任务落实推进 ........... 15 4. 汇率：上台阶后企稳 ................................................... 16 5. 投资策略：坚定信心，待时而动 ............................... 17 季度策略 2019 年 8 月 29 日 图 图 1：进出口当月同比增速（%） ......................................................... 2 图 2：新订单及生产指数（%） ............................................................. 3 图 3：投资与消费同比（%） ................................................................. 4 图 4：超储率（%） ............................................................................... 5 图 5：货币市场利率（月度均值，%） ................................................ 5 图 7：国债发行规模（亿元） ............................................................... 7 图 8：地方债发行规模（亿元） ........................................................... 8 图 9：政策性银行债发行与到期规模（亿元） ................................... 9 图 10：标志利率品收益率变动（%） ................................................. 10 图 11：