策略点评：海外震动可能会引发A股风格变化

证券研究报告·策略报告·策略点评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20240809 海外震动可能会引发 A 股风格变化 2024 年 08 月 09 日 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 陈梦 执业证书：S0600122090071 chenm@dwzq.com.cn 研究助理 武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《海外巨震，A 股科技成长能否崛起的六问六答》 2024-08-03 《8 月度金股：担心红利股回落》 2024-08-01 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 事件：本周一全球资本市场暴跌，“1987 年黑色星期一”再现。日股领跌全球，一度触发熔断机制，年初以来涨幅基本回吐，亚太股指几乎“无一幸免”。 ◼ 观点 我们认为： 1、海外剧烈震荡，过去一段时间存在 Carry trade unwind（套息交易平仓），但更主要的是去杠杆的结果。 2、由于日美利差收窄，推动日元上升，所以未来 carry trade unwind 还会继续，也就是说有变卖美元资产，回流日本的压力。 3、Carry trade unwind 一方面造成了短期美债利率不下降，另一方面造成了以日元计价的日股 EPS 不增长，影响日本股市表现。 4、日本股市表现受压制，可能会使得一部分全球的亚太资金阶段性选择中国资产。 5、如果这些全球的亚太资金选择中国资产的话，大概率会选择长期增长潜力的行业，而非高估值的传统行业。 6、如果行业有资金净流入的话，那么会进一步推动 A 股市场风格发生变化。 ◼ 风险提示：经济复苏不及预期；美联储降息节奏不及预期；地缘政治“黑天鹅”事件影响外资流动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 2 / 9 1. 海外剧烈震荡，是去杠杆的结果 海外剧烈震荡，过去一段时间存在 carry trade unwind，但更主要的是去杠杆的结果。 一是围绕着英伟达的去杠杆。今年英伟达迅速跃升为“3 万亿美元俱乐部”成员。成为大量机构的重仓对象，如众多家办所言“如果只买一只股票，那就是英伟达”。这也导致市场存有巨大规模的英伟达衍生品。英伟达股价从高位回落的过程中，必然伴随着大量的衍生品平仓。从某种意义上说，这是一个去杠杆的过程。 图1：英伟达股价高位回落引发去杠杆 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 二是围绕着日本股票市场的去杠杆。我们认为日股的剧烈波动不是日元升值的结果，而是日本利率上涨的结果。实际上，包括巴菲特在内的外国投资者投资日股时，主流的操作方式是借入日元买日股。2 个月前，日本十年期国债收益率突破 1%，创近 10 年高点，日本央行宣布加息 15bp 后，十年期国债利率继续上行至 1.07%。这就导致原来借日元买日股的投资者选择卖出日股，同时也触发了大量的量化交易策略，造成市场剧烈波动。 23456789204060801001201401602023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/8英伟达股价英伟达股票成交量（7天移动平均，右轴）美元亿股 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 9 图2：日央行开启紧缩进程 图3：日股下跌核心原因在于利率上行引发的去杠杆 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 三是假如过去市场的波动只用 carry trade 平仓交易解释，有两个现象没办法解释： 1）Carry trade 平仓的典型操作是卖掉美元资产还日元，然而当前美股的下跌更多是出于衰退交易，我们没有看到 carry trade unwind 导致的美股非正常下跌。也就是说，当前美股并没有体现出平仓交易的崩盘式下跌。市场担心美国就业市场数据触发萨姆法则，进而引发了美国经济衰退的恐慌情绪，这点从 VIX 指数的大幅波动也能看出。 2）Carry trade 平仓的最大主体应该是短期美债，但当前并没有看到一年期、两年期美债遭受大规模抛售。 套息交易平仓更多的涉及美元资产与日元的交易，无法解释日股的大幅度下降，甚至单日内消化掉了近一年内涨幅。所以，我们认为过去一段时间有 Carry trade 平仓交易，但不是最近市场巨幅震荡的主因。 图4：美股下行主因是衰退交易而非套息交易平仓 图5：短期美债并未出现明显抛售 -0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.30-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.62012201420162018202020222024日本10年期国债利率日本政策目标利率（右轴）%%-200-150-100-5005010015020025030020002500300035004000450050005500600020202020202120212022202220232024美国:标准普尔500指数花旗美国经济意外指数（右轴）0123456-1600000-1400000-1200000-1000000-800000-600000-400000-20000002000002020-012020-122021-112022-102023-092024-082年期美债多头减空头持仓数量2年期美债收益率（右轴）张% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 4 / 9 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 日美利差收窄，未来还会有 Carry Trade Unwind Carry trade unwind 在过去已经发生，未来，我们认为还会继续，主要的理由是日元升值。考虑到美联储在下半年将开启降息，而日央行加息，日美利差将会收窄。美日利差收窄的趋势意味着日元将进一步升值，在日元升值过程中，日本金融机构会不断抛售美元资产，回流日本。 图6：美日利差将进一步收窄 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3. 如果套息交易平仓继续，有什么潜在影响？ 一，短端美债利率水平可能会居高不下，衰退逻辑进一步被加强。套利交易者借低息日元购买高息资产，1 年期和 2 年期的美债是最主要的投资目标。如果套利交易反向操作继续，短端美债将成为主要抛售对象，这会导致短端美债利率居高不下，甚至上升，从而加剧利率倒挂。 二，日股上涨受阻。日本上市公司的主要利润来自海外，日元升值会稀释日企盈利，以日元计价的利润增速会被磨平，EPS 增速很可能为 0，日股表现也会受到干扰。 02468101214-1012345678200420082012201620202024美国10年期国债收益率日本10年期国债收益率美日10年期国债收益率利差（右轴）%% 请务必阅读正文之后的免