中国电建(601669)深度研究：“水+电”建设龙一，当前时点请乐观一些

[Table_Title] 中国电建（601669）深度研究 “水+电”建设龙一，当前时点请乐观一些 2024 年 08 月 08 日 [Table_Summary] 【投资要点】  中国电建：全球清洁能源、水资源与环境建设引领者。公司系头部建筑央企之一，流域规划和水利水电龙头、新能源建设领军企业。近年经营较好，能源电力订单高增拉动整体，归母利润保持双位数增长。  行业分析：基建稳健增长并向头部央企加速集中，水利水电新能源等赛道持续高景气。 八大建筑央企新签份额持续提升，占建筑业新签比例十年间从24%增至 53%，24 年 H1 市占率呈加速提升态势。 基建稳增长主基调，投资增速维持高个位数水平，细分领域分化，高景气方向：1）水利水网：顶层重视水资源配置，中央及地方陆续出台规划政策，叠加特别国债投向支持，水利投资持续高增，提示关注南水北调工程；2）能源电力：国内电力需求及电源电网投资持续增长，相关政策持续落地，水电投资稳中有升，抽水蓄能呈现爆发，风光新能源装机规模快速扩张，水风光一体化加快开发。  公司业务分析：水利水电新能源建设第一龙头，电站资产规模快速增长。 1）工程：主业优势领先，具有顶尖的勘测与建设实力，技术背景雄厚。能源电力+水利新签占比接近 7 成，结构持续优化。水利和抽水蓄能订单爆发式增长，反映行业高景气，风光新能源新签也保持快速增长； 2）电站：“投建营”全产业链一体化优势明显，“十四五”时期计划新增装机规模 48.5GW。2023 年，控股装机持续增至 27GW，测算归母净利占比达 17%； 3）其他：布局铜钴矿、砂矿等战略资源，未来随着产能增长，有望进一步增厚公司整体利润； 4）海外：境外新签占比约 2 成，中东能源类大单连续落地。2023年境外收入增长 9%，占比约 13%，高点时占比约 25%左右。  资产分析：业绩稳健、ROE 趋势向上，定增及分拆有利于中长期发展。 公司业绩连续多年稳健增长，盈利能力和净现比均优于其他头部建筑央企平均水平，并持续受益于业务结构优化+降本增效，ROE 趋势向上。 2022 年公司定增募集 134 亿，2023 年公告新能源分拆上市，均有利于公司长期健康转型发展。  估值分析：目前估值处于历史低位。公司当前 PE_TTM 和 PB_MRQ 为 7.3倍、0.7 倍，纵向来看对应近 10 年历史分位数分别为 4%、18%，横向来看低于其他同类代表性建筑龙头的平均估值水平，相对银行等低估值板块的估值分位同样处于历史低位。截至 2024 年中公司基金持股比例仅 1.2%，处于 5 年来历史最低位。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 电话：021-23586458 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 4522.22 流通市值（百万元) 3760.95 52 周最高/最低（元） 9.08/4.01 52 周最高/最低（PE） 88.78/19.95 52 周最高/最低（PB） 2.47/1.22 52 周涨幅（%） 2.79 52 周换手率（%） 569.43 [Table_Report] 相关研究 《建筑行业专题研究：大风起兮、云起龙骧——大国重器系列报告之水电（2024-06-27）》 -24.18%-19.34%-14.51%-9.67%-4.84%0.00%8/810/812/82/84/86/8中国电建 沪深300 [T公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 【投资建议】  我们预计 2024-2026 年营业收入同比增长 6.7%/8.6%/7.9%，归母净利润同比增长 8.1%/11.1%/10.7%，按 8 月 1 日收盘价对应 2024-2026 年 PE 值分别为 6.84/6.16/5.56 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测（截至 2024-08-01 收盘） [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 6094.08 6500.38 7058.83 7615.49 增长率(%) 6.43% 6.67% 8.59% 7.89% EBITDA（亿元） 493.77 496.76 526.37 562.06 归属母公司净利润（亿元） 129.88 140.37 155.89 172.51 增长率(%) 13.58% 8.07% 11.05% 10.66% EPS(元/股) 0.68 0.81 0.90 1.00 市盈率（P/E） 7.16 6.84 6.16 5.56 市净率（P/B） 0.52 0.56 0.52 0.48 EV/EBITDA 7.79 7.44 6.69 5.70 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  基建投资不及预期；  新能源装机和分拆进度不及预期；  财务风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 1、关键假设 1）工程承包与勘测设计：2023 年施工主业实现营业收入 5,506 亿元，同比增长 9.2%，收入占比 90.8%，新签订单金额 11,428 亿元，同比增长 13.2%，新签订单达收入的 2.1 倍，订单储备相对充裕。近年公司主动调整业务结构，能源电力和水利订单占比持续提升，未来有望继续受益政策加码和投资高增，有望保持稳定增长和盈利水平，预测 24-26 年收入增长 7%/9%/8%。 2）电力投资与运营：2023 年公司控股装机容量约 27GW，“十四五”时期计划新增装机规模 48.5GW，我们据此预计公司 24-26 年权益装机规模分别达到 35GW/45GW/50GW，每年新增装机分别约为 8GW/10GW/5GW，年末控股装机量分别同比增长 29%/29%/11%，在此基础上保守预测公司 24-26 年电站收入增速分别为 15%/10%/9%，毛利率水平保持稳定。 3）其他业务：假设公司聚焦建筑主业及能源电力两项业务，其他业务增速保持稳定。预计 24-26 年公司其他业务维持稳定，营业收入同比增速-5%/0%/5%。 2、创新之处 1）市场对公司的主业优势认知不足：如报告标题所说，中国电建是“水+电”建设龙一，是全球清洁能源、水资源与环境建设引领者，我们在水利工程、水网建设、大水电、抽水蓄能、风光新能源等高景气赛道逐一列举了公司的较强竞争优势，公司相关业务订单持续高增也反映了高景气度； 2）市场对公司正在进行的业务结构战略调整认知不足：工程主业方面，承接上条，公司在高景气度的能源电力+水利领域的新签订单占比近 3 年持续提升，截止 24H1 预计已接近 7 成，结构持续优化，传统地方基建类项目对公司订单及收入影响逐渐减弱；电站和矿产业务方面，公司控股清洁能源装机和绿色砂石矿产等资产规模持续增长，利润占比不断提升； 3）市场对以中国电建为代表的头部建筑