出版行业深度研究报告-出版系列之红利篇：从筹码结构、商业模式、股息率估值视角看传媒稀缺红利

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 出版 2024 年 08 月 08 日 出版行业深度研究报告 推荐 （维持） 出版系列之红利篇：从筹码结构、商业模式、 股息率估值视角看传媒稀缺红利 ❑ 出版是逻辑&股息双驱动的非典型红利。1）行情复盘看：出版指数走势驱动因素较为多元，弹性&红利两手抓。①18 年-20 年 7 月（红利驱动）：受益于业绩稳定+普遍提高分红率红利属性被挖掘；②2023 年（主题驱动）：AI 驱动行情；③2024 年（红利驱动）：截至 24/7/26，24 年出版指数下跌 13%，与红利指数（下跌 7%）趋势接近，但弹性更大且阶段性分化（主要为所得税担忧导致）。2）如何理解出版是“逻辑&股息双驱动非典型红利”？①筹码结构看，出版是偏股型基金和险资的红利增配方向；②行业视角看，行业分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显，其中国有出版作为分红主力军，17 年行业平均分红率为 37%，对应当年股息率为 1.57%，23 年分别提升至 43%/3.76%。 ❑ 如何理解国有出版红利属性：优质商业模式下的业绩稳定&分红抬升 商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意：1）业务本质类似于“区域垄断的牌照生意”，整体业务模式、竞争格局稳定度较高；2）收入视角看，量中期或仍处于上升通道，价稳。①量维度，在校学生数宏观中性，中短期不悲观；人均持有量具备结构性机会（一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消小学入学人数下滑）。②价维度，教材及评议类教辅政府指导定价，且折扣稳定度高；3）成本&费用视角：纸张成本、发行采购折扣等主要成本项及三费整体稳定度较高。 稳定高分红的意愿及能力：1）分红意愿：地方国有出版大股东占比高，且部分为实控人稀缺融资平台，单一大股东下分红符合逻辑；同时主业资本再投入有限，稳定高分红“可实现度”高；2）分红能力：账上资金充沛，经营现金流好，货币资金闲置度高，具备“稳定高分红”能力。同时，高在手现金也使板块安全边际较高，剔除货币资金后 PE 具备极高性价比；从历史来看，出版板块仍在逐步的抬升分红率。 ❑ 出版估值新范式：股息率定价，分红率为核心影响因子。基于分红视角看，公司目标市值=当前分红/公司目标股息率=（公司归母净利润*现金分红率）/目标股息率，其中分子端与公司相关，分母端与宏观长端利率、板块系统性风险更为相关。拆解看，1）归母净利润：板块高稳健属性凸显，预计剔税后归母净利润有望保持稳定；2）现金分红率（预计为核心影响因子）：公司最重要的可调节项，与公司承诺、分红能力及分红意愿挂钩；3）目标股息率：主要受长端利率影响，其次还受行业及公司整体风险溢价（e.g.:对出版所得税、长期出生率下滑对业绩影响的担忧）等影响。建议积极关注基本面稳健+分红率继续有提升空间和意愿的标的。 ❑ 投资建议：从商业模式及分红维度出发，我们认为出版板块依旧是优质的红利布局方向，高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，结合上文股息率定价公式，我们认为应优选基本面稳健+分红率继续有提升空间的标的，此外也可积极关注各公司新业务弹性，首推南方传媒，建议关注凤凰传媒、山东出版、新华文轩-H、长江传媒、中南传媒、皖新传媒、浙版传媒等。 ❑ 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，出生率下滑，新业务进展不及预期。 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 31 0.00 总市值(亿元) 2,752.89 0.34 流通市值(亿元) 2,386.19 0.37 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.1% 6.1% -12.6% 相对表现 -1.5% 5.2% 4.3% 相关研究报告 《再看国有出版：可攻可守，高股息显防御价值，新业务创长期增量》 2024-02-28 -22%-10%1%13%23/0823/1023/1224/0324/0524/082023-08-07~2024-08-06出版沪深300华创证券研究所 出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 出版由于业务稳健+稳定高分红被认作为传媒中稀缺的红利板块，本文从红利角度出发，探讨了 1）出版历史走势与红利的关系，试图从筹码结构及行业发展变化维度去理解出版究竟是何种类型红利资产；2）从商业模式及分红意愿&能力角度拆解板块红利属性来源；3）从红利角度出版应该如何定价，试图更好理解出版的红利投资价值。 投资逻辑 从商业模式及分红维度出发，我们认为出版板块依旧是优质的红利布局方向，高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，结合上文股息率定价公式，我们认为应优选基本面稳健+分红率继续有提升空间的标的，此外也可积极关注各公司新业务弹性，首推南方传媒，建议关注凤凰传媒、山东出版、新华文轩-H、长江传媒、中南传媒、皖新传媒、浙版传媒等。 出版行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 市场复盘：红利&弹性，谁在买出版？因何买出版？ ................................................ 6 （一） 从行情复盘说起，如何定义出版？——逻辑&股息双驱动的非典型红利..... 6 1、 复盘历年走势：弹性&红利两手抓，24 年红利属性凸显 ................................. 6 2、 对比其他红利资产：出版与长端利率相关性更弱，而弹性更大 ..................... 7 （二） 再看筹码结构与行业变化：如何理解出版是“逻辑&股息双驱动的非典型红利” ............................................................................................................................................. 8 1、 筹码结构视角看弹性：23Q4 起偏股型资金重回增配，险资为明显增量 ........ 8 2、 行业变化视角看红利：分红率与股息率日益提升 ........................................... 10 二、 如何理解出版红利属性：优质商业模式下的业绩稳定&分红稳定 .......................... 12 （一） 要素一：商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意 ................................. 12 1、 市场参与者视角：本质是牌照生意，区域垄断，竞争格局稳定 ............